避险需求进一步减弱

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　　人类社会演进的历史，就是一部建立信用体系、信用体系博弈、维持信用体系和博弈信用体系位置的斗争史。经济活动的开展、劳动的分工需要人们进行交换（交易）以获取和平衡资源的利用。交换中体现了信用的流动和价值，从贝壳到粮食，一般等价物承载着信用的价值，而最终黄金奠定了实物信用体系的最终形式。

　　黄金依然是信用的最终等价物

　　信用（债）的出现推动了货币的产生——从实物货币到信用货币，前者在过渡到黄金终极形态后依然无法满足经济的增长，而后者在经济起落的周期中创造着不稳定性。论述全球真正的信用货币体系，市场将视角拉回至上世纪的布雷顿森林体系解体，以及浮动汇率体系的成型。《牙买加协议》下的货币体系增强了市场的灵活性，也带来了货币体系的不稳定性。

　　电子货币针对去中心化的信用风险问题而产生，但现有条件下仍无法实现其货币功能的完整性。21世纪的电子货币似乎对于信用中介发起了挑战，基于区块链的比特币等电子货币持续火爆显示出市场对于官方货币单位的不信任。从另一个角度而言，在安全性和交易成本等制约因素未解决之前，去中心化带来的便利和信用风险的管理依然处于相对理想化的状态之中。在这种情况下，对于当前信用货币体系不确定性的风险管理，不在于去中心化，而是通过更一般的非信用等价物——黄金来对冲。

　　短期内关注信用扩张的可能性

　　对于当前的美元周期，我们认为短期的信用扩张可能性依然值得关注，基本假设的演绎路径为短期的扩张行为，中期内对于信用货币体系的修复使得信用依然存在走向收缩的反向，从而使黄金的信用对冲需求再次降低。

　　金融危机十年是信用收缩的十年，黄金价格的波动体现了对于信用对冲需求从增加转向降低。BIS的流动性指标显示，2008年的全球金融危机彻底打破了私人部门的信贷增长格局，全球信贷增速由前十年的5%的平均增速下降至0%左右的低增速状态。《巴塞尔协议Ⅲ》的逐步推进实施，以及对于影子金融体系的监管加强——货币基金新规、资管新规等金融领域去杠杆的过程，大幅降低了金融体系对于实体经济的信贷供给，与之相伴的是私人部门的去杠杆。而2011年美国实施的《多德-弗兰克法案》以及对于银行交易更为严厉的《沃克尔规则》很大程度上使得国际银行信用进入下行周期。

　　伴随着美国经济的十年复苏，以及中国延续的供给侧改革对于实体企业利润表的修复，全球经济的增长动能逐步回归。虽然站在当前时间点来看，经济体的结构性矛盾依然相对突出，但是亦有一定程度的好转。从政策动作来看，预计存在阶段性的扩张，需要密切跟踪实际扩张的进程以及路径。美国市场的几个变化值得关注，体现出未来存在信用的扩张：其一是美国国会通过了《多德-弗兰克法案》的修订案，并由特朗普签署通过；其二是美联储对于银行交易的放松；其三是CFTC提出关于减轻美国市场参与者监管负担的规则。在美联储逐步抬升利率水平，并在去年10月开始结束债券到期再投资的情况下，信用的扩张使得美国内部的杠杆结构再次发生部门之间的转移——从政 府部门转向私人部门。

　　信用扩张的源头——美国：放松金融的监管

　　从全球的产业分工来看，虽然中美之间依然存在着博弈，并且冲突将持续伴随着中国的经济结构转型和升级过程，但是美国在当前全球的产业分工中依然处于领先地位——全球主要信贷的扩张依然由美元来提供。

　　随着美国经济的十年复苏和增长，根据纽约联储的模型，美国经济在今年一季度已经接近产出缺口的封闭线，显示出经济体呈现出相对高景气的特征——实体行业的各项经济指标均位于本轮复苏以来的高位，甚至美股的不断新高表达出超越的状态。在这种情况之下，前期政 府施行的危机政策需要逐步退出——美联储的继续缩表以及与之相对的将杠杆从美国政 府部门转移至私人部门——对私人部门从监管加强走向监管放松。

　　3月15日，美国参议院以67票对31票通过《多德-弗兰克法案》修订案；5月23日，美国众议院以258票对159票通过《多德-弗兰克法案》修订案；5月24日，特朗普签署《多德-弗兰克法案》修订案，这是2010年至今美国最大的金融监管改革。

　　《多德-弗兰克法案》修订案放松了对中小金融机构的限制，预计将对经济主体活动带来上行推动，提高市场效率。修订案最重要的内容之一是将银行监管要求的门槛从500亿美元总资产上调至2500亿美元，这放松了对中小金融机构的合规要求，在刺激它们业务增长的同时，也为中小企业融资提供了便利，从而拉动经济增长。另外，由于上调了监管门槛，中小金融机构并购行为不再受监管，未来可能发生中小银行金融并购潮。

　　此次《多德-弗兰克法案》修订案保留了对于大型金融的监管，消费者金融保护局和金融稳定委员会等监管职能也得到保留。由于原法案核心内容没变，市场认为不必忧虑修改议案会放大金融风险。

　　另一方面，美联储5月30日召开会议，考虑淡化《沃尔克规则》——该规则禁止银行利用参加联邦存款保险的存款，进行自营交易、投资对冲基金或者私募基金，这将是一项重大的放松监管举措。《沃尔克规则》的放松，将允许数千家银行以更少的政 府监管进行高风险的追逐利润交易。随着金融体系监管的放松，我们预计信贷的供给也将有进一步的上升。

　　信用扩张的可能目的地——中国：扩大金融业开放

　　从经济发展阶段的角度来看，中国经济未来的路径面临着转型和升级的压力——从原有的全球产业链分工的制造加工端转向消费端。和美国模式不同的是，中国的升级路径并不舍弃中间制造，而是对于原有的模式进行升级。

　　如果说原有的工业化进程依赖于债务信贷的积累能够建立起从无到有的赶超经济模型，那么当工业化进入到中后期，经济进一步发展需要从模仿进入到创新，对于转型背后的资本形态也从债权过渡到了股权的形式。今年以来，中国政 府对于开放的强调再次加强，不仅局限在经济层面，更体现在金融部门的逐步开放——双向开放。

　　而与开放相对的是，中国金融周期和美国的不同步性。如果说2009年美国开启了金融去杠杆的路径，而中国在承接杠杆的同时增加了风险。随着2016年行政去杠杆对于实体经济利润表的修复，2017年开始进入了金融去杠杆的阶段——和美国形成了周期上的反差——强监管下的金融开放。

　　由于这种周期的分化，我们认为中美金融市场中的资产配置方向存在差异，中国国内权益资产将优于美国的权益资产。在这种信用短周期扩张带来不稳定性放大的情况下，黄金的阶段性配置属性增强。

　　中期仍存通胀预期回落风险

　　如果说信用扩张创造了信用货币体系的不稳定性，那么在自由市场环境中，信用体系的自救很大程度上体现在信用的收缩上。我们以通胀的起落来近似反映这种由于信用扩张收缩带来的对于经济周期弹性的影响——信用体系的自救带来通胀的回落预期，从而降低了黄金的对冲需求。

　　随着美联储对于阶段性通胀回升的选择性忽视，我们认为利率端的回落叠加通胀端的上行格局将形成，从而带来实际利率一次回落的过程，贵金属市场的阶段性多头布局时机来临。

　　从影响因素来看，美联储对于金融监管的逐步放松以及特朗普签署《多德-弗兰克法案》修订案，美国的信用杠杆存在阶段性回升的可能性，从而在当前美国供需缺口逐步封闭的情况下，继续增加市场对于美国经济阶段性过热的风险。

　　从风险事件的角度而言，对于通胀存在正反两方面的冲击：6月10日瑞士央行对于货币体系的公投将增加市场对于现有货币体系的不确定性担忧，增强通胀预期上行的风险；地缘风险的上升将增强经济数据季节性调整过程中市场的避险情绪，降低通胀预期上行风险。

　　虽然2017年以来美国通胀出现了下行趋势，但是2017年三季度以来的走势表明，整体通胀逐步回归的路径依然没有被打破。从2000年以来的通胀预期对黄金价格的影响路径来看，通胀预期回升之下，黄金价格的走势无非两种路径：

　　一是通胀预期回升之后，实际通胀的上升证实了前期市场对于通胀回升的担忧，市场交易逻辑顺利从交易“通胀预期”下的利率回升转向交易“实际通胀”上涨下的实际利率回落，2000年至2012年的黄金牛市基本符合这一路径。在这一过程中，黄金的价格表现出在每一轮的通胀预期回升通道中先抑后扬的状态，但在通胀实际上升的带动下，黄金整体呈现出牛市特征。

　　二是通胀预期回升之后，市场并没有从实际通胀维度得到通胀将上升的信号，继而对于前期市场通胀预期的变动形成事实上的证伪。在这种情况下，黄金价格将伴随着通胀预期的回落而继续下跌。2012年以来黄金价格的走势即体现出这一特征，背后的原因是对于仍处于持续降杠杆阶段的经济体，市场将短期的经济回暖理解为需求的全面好转，从而从利率指标上发出了错误的信号。

　　再看2016年以来的通胀预期上升，其背景是全球经济共振性复苏。由上游经济改善形成的价格上涨将对下游价格形成带动，需要关注两方面的变化：一是原油价格的上升路径，将对市场通胀预期的升降带来节奏性的波动影响；二是全球的政策转型——从货币端转向财政端具体落地预期的最大化程度，对于目前全球产出缺口逐渐封闭的经济体而言将形成价格上行的压力。

　　随着2018年本轮经济的进一步复苏，我们注意到无论是美国还是中国都在进行着结构性改革，带来信用体系的收缩型自救：中国通过在经济结构性改革的进程中限制地产价格、资产价格的过快膨胀而收紧信用杠杆的扩张；美国在经济实现充分就业的状况之下，通过制造业回流和对中小银行放松监管来对冲风险外溢。

　　无论是美国抑或是中国，结构性的经济转换都将带来对于金融系统形成不确定性的冲击——信用由扩张进入到收缩或结构性收缩过程之中，从而预计将持续削弱黄金的对冲需求。