本文作者为中信证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副理事诸建芳

【要点】

●　三因素致使本轮房价迎来调整。

第一，前期货币宽松边际效应递减，货币政策进一步大幅宽松的可能性不大。由于2季度以后货币政策没有进一步降息降准，前期货币政策宽松的边际影响逐步递减，而未来货币政策受房地产泡沫、人民币汇率贬值和资本流出的掣肘，在3季度中国经济走平的背景下，短期内货币政策大幅宽松的可能性不大。第二，购房需求迎来拐点。一方面，中长期来讲，2017年中国购房适龄人群将逐渐进入负增长区间。随着中国第三次婴儿潮人口逐步购房以后，中国购房适龄人群将迎来负增长，这将导致未来中国购房刚性需求将逐步萎缩，将不支撑未来房价的高速增长。另一方面，短期来讲，限购政策将直接导致投资需求的下降，将导致购房需求进一步萎缩。第三，限购政策限制进一步加杠杆，而目前杠杆率已达短期峰值。考虑我国房地产市场“金九银十”的特点，我国居民杠杆率目前可能已经接近了2007年美国居民抵押贷款占房产销售额比重的峰值水平（51.6%）。这种情况下，近期房价攀升的动能必将快速下降，并且可能面临拐点。

●　资金会流向何方？

房价一旦周期性见顶，资金在逐利的本性驱动下必将寻找新的方向。

（1）大宗商品与楼市的关联度很小，但目前存在较大变数。主要经济体大宗商品期货市场的国际化程度都相对较高，大宗商品与房价关联度较小。今年春节以来，大宗商品指数一直处于相对较高的位置，而在技术上，短期内可能正处于下降通道。但“911”法案的戏剧性翻盘，可能引发沙特与西方国家关系的巨变，给未来原油和大宗商品价格走势增加了很多变数。

（2）强势美元背景下，贵重金属难言有好的投资机会。当前美国非农就业数据高于预期，美元强势，且由于美联储已经走向加息通道，短期内贵金属可能难以有好的走势。

（3）债券市场情绪敏感，短期内投资空间有限。在连续走出了2014年和2015年两年大牛市后，目前债市市场情绪敏感，投资空间有限。

（4）股市可能是一个重要选项。近年来，股市与房市之间资金的跷跷板效应比较明显。而近期股市一直在3000点左右震荡，短期内，一旦房价见顶，股市对资金可能是一个重要选项。但如果房价出现剧烈调整，宏观经济也将受到巨大冲击。这种情况下，一定时期内，除了重要的避险工具外，其他市场同样很难有好的投资机会。

【引言】

2016年中国经济波澜不惊，但房地产销售市场呈现出难得的热闹，尤其是一线、二线城市的房地产销售市场格外火爆，引发社会各方广泛关注，从探讨房价上涨的驱动因素到对调控政策的反思。那么，本轮房价涨势能否持续？倘若不能，由于资本天然的逐利性，充裕的资金将最有可能流向何方？股市会不会成为资金的一个重要选项？

本轮房价涨势已经接近尾声

三因素致使本轮房价迎来拐点。第一，前期货币宽松边际效应递减，货币政策进一步大幅宽松的可能性不大。由于2季度以后货币政策没有进一步降息降准，前期货币政策宽松的边际影响将会逐步递减，而未来货币政策受房地产泡沫、人民币汇率贬值和资本流出的掣肘，在3季度中国经济走平的背景下，短期内货币政策大幅宽松的可能性不大。

第二，购房需求迎来拐点。一方面，中长期来讲，2017年中国购房适龄人群将逐渐进入负增长区间。随着中国第三次婴儿潮人口逐步购房以后，中国购房适龄人群将迎来负增长，这将导致未来中国购房刚性需求将逐步萎缩，将不支撑未来房价的高速增长。另一方面，短期来讲，限购政策将直接导致投资需求的下降，将导致购房需求进一步萎缩。不论是长期因素，还是短期因素，房地产市场需求都将迎来拐点。

第三，限购政策限制进一步加杠杆，而目前杠杆率已达短期峰值。与以往的楼市上涨周期相比，本轮房价大涨缺乏基本面的支撑，是以居民加杠杆的方式支撑起来的。这就决定了房价到底能走多高取决于居民加杠杆的能力。从数据上来看，当前，我国居民杠杆率可能已经接近某种程度的顶点。这将导致房价上涨的动能消失。对比来看，美国房贷余额与GDP比值在2007年金融危机前达到峰值，之后一直处于降杠杆状态，目前处在20%左右。日本房贷余额/GDP从2010年左右一直处于缓慢上升状态，目前也处于20%左右的水平。我国的情况则是从2010年之后，居民房贷余额/GDP一直处于加速攀升状态。2015年该比值为19.6%。

2016年上半年我国新增房贷为2.36万亿，接近2015年全年水平。假设今年以来一直按照这个增速，那么截至2016年9月底，房贷余额/GDP可能已接近25%。而如果考虑新增房贷/地产销售额比值的情况，这一比值在今年上半年已经达到40%（如果考虑公积金贷款的话可能已经接近50%）。考虑我国房地产市场“金九银十”的特点，这一比值目前可能已经接近了2007年美国居民抵押贷款占房产销售额比重的峰值水平（51.6%）。这种情况下，近期房价攀升的动能必将快速下降，并且可能面临拐点。

房地产开发不景气，从数据指标看，开发商对房地产市场未来前景并不看好。本次房价上涨之前的房地产周期，一般均呈现出开发投资与房价走势同步的情况。这种一致性的表现，符合典型的“房价上涨-投资增加-供给增加-房价平稳（下降）-投资平稳（下降）-供给减少-房价上涨”的供给周期，从长期来看，也是商品在供给方面的一般规律。但是本轮房价大涨，我们并没有发现房地产开发投资同步上涨的情况，房地产开发投资增速从去年年初以来一直低于10%，2015年同比增速只有1%。这与之前两轮房价上涨时期房地产开发投资超高速增长形成鲜明的对比。这种情况说明房地产在供给侧方面正在降杠杆，开发商并不看好房地产的前景，存在尽快了结回收现金然后持币观望的心理。

而如果往回看，房地产行业在2015年前后可能已经走过了供需平衡的拐点，这意味着房地产企业行为已经发生了转变，房地产对国民经济的拉动作用也正在减弱，未来房地产开发难以回到以往的繁荣。这也从侧面验证了，本轮房价大涨并没有供给侧的支撑，更可能是单纯的需求侧繁荣。

实力有限的投资者想尽办法降低杠杆成本，实力强劲的却可能在撤退。本轮房价上涨过程中，一个很“流行”的现象就是“离婚潮”，这一现象在上海、杭州、南京等地纷纷上演。表面上看，“离婚潮”是为了应对限购，但更深层的原因仍是杠杆购房背景下，通过降低杠杆成本进而加杠杆之举。疯狂的背后也隐含两层涵义：一是本轮房价上涨，由于房价太高，一些实力较差，无能力应付首付款的真正“刚需”者可能已被排除在本轮周期之外，房子成为纯粹的投机工具；二是从去年股市的经验来看，当“散户”疯狂加杠杆之时，那些不需要通过杠杆方式购房的“资金实力雄厚者（包括机构）”可能正在撤退，一旦出现这种情形，意味着房价上涨就将见顶。

限购限贷政策已在一二线城市启动，楼市调控进入新的阶段。本轮房价上涨至少经历了两个阶段。第一阶段是从2015年年中至今年第一季度，这一时期，一线城市房价开始上涨，但二线和三线城市仍处于调整过程。这段时间，响应中央“去产能”的要求，有些二线城市开始放开限购政策，不少三线四线城市甚至出台购房鼓励和补贴政策。

第二阶段，则是今年第二季度开始至今的一二线城市房价普涨。这一时期，房价不断攀升，但是在政策层面，除了地方政府的限购政策外，中央层面对房地产调控一直处于静默状态。因此，前期也出现了不少对政策质疑的声音以及对调控体制的反思。但是，从历史经验来看，放任房价上涨进而引发的泡沫破灭是政策无法承受之重，任何国家的监管层都不可能在短期内放任房价过度上涨。因此，房价调控姗姗来迟但终究不会缺席。

国庆节期间，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉、深圳、广州、南宁、南京、厦门、珠海、东莞、福州、惠州、昆山、佛山共计20个城市先后发布新楼市调控政策，多地重启限购限贷。由于我国房地产行业总体仍处“去产能”阶段，因此在中央层面仍是按兵不动。但是，结合我国房地产调控的经验来看，如果地方的限购政策不能达到调控效果，房价进一步上涨，那么中央层面出台调控措施也就不会遥远，并且可能更加的严厉。而从历次房价调控的结果来看，一旦中央层面出台调控措施，房价就可能进入新的周期。因此，本轮一二线城市房价上涨周期很可能将进入新的阶段。

资金将流向何方？

本轮房价走势一旦周期性见顶，房价走势将进入新的通道。由于逐利的本性，资金必将寻找新的市场。从市场的角度来看，资金流向可能包括大宗商品、贵金属、债券市场、权益市场等主要市场。

大宗商品与楼市的关联度很小，但存在较大变数。一般而言，主要经济体大宗商品期货市场的国际化程度都相对较高，在全球流动性相对宽松的背景下，大宗商品与国内相关指数，如房价指数和股市的关联度都较小。另一方面，今年春节以来，大宗商品指数一直处于相对较高的位置，而且在技术上，短期内可能正处于下降通道。但是，9月28日美国国会参众两院分别以压倒性多数票推翻了奥巴马对“911”法案的否决权后，“911”法案戏剧性翻盘，这意味着911受害者家属可以控告被指涉及911袭击的沙特。这可能引发沙特与西方关系发生巨变。由于沙特是原油生产大国且在美国有相当规模的资产，这一事件给未来原油和大宗商品价格走势增加了很多变数。

强势美元背景下，贵重金属难言有好的投资机会。作为避险的重要工具，由于当前美国非农就业数据高于预期，美元强势，因此贵重金属承受较大的下降压力。且美联储已经走向加息通道，因此，短期内贵金属可能难以有好的走势。

市场情绪敏感，债市投资空间有限。在连续走出了2014年和2015年两年大牛市后，尽管长期看来，债市仍可能走出长牛，但是从目前的市场情绪来看，短期内债券市场同样投资空间有限，甚至有可能在一定时期内出现走势逆转的情况。

跷跷板效应明显且低位震荡，股市可能是一个重要选项。从近年来的经验来看，我们发现，股市与房市之间资金的跷跷板效应比较的明显。尤其考虑到，近期股市一直在3000点震荡，股市对资金可能具有一定的吸引力。因此一旦房价见顶，短期内股市可能是资金的一个重要选项。需要注意到的是，如果房价出现剧烈调整，那么宏观经济也将受到巨大冲击。这种情况下，在一定时期内，除了重要的避险工具外，应该说主要的市场都很难有好的投资机会。