自我们4月25日发表《迎接又一波大宗商品上涨》以来，伴随着铜价创历史新高，大宗商品的这波涨势正酣。然而，在通胀预期随着这波大宗上涨不断升温的同时（图1），美债的长端利率却是回落的。我们注意到类似的现象在2020年6-7月也出现过（图2）。

为什么近期美债的长段利率没有跟随大宗商品上涨而上行？我们认为理解其背后的基本面因素，对于判断下半年全球经济的走向、以及资产的表现具有重要的参考意义。

对大宗商品而言，其在金融危机后的每一轮上涨往往始于中美复苏的共振，终结于美国复苏的见顶（图3）。

疫情后的这轮上涨也不例外，虽然中国经济于去年3月见底，但直到去年5月美国经济见底后中美复苏出现共振，大宗商品的上涨才开启。从当前来看，虽然中国经济复苏可能在上半年见顶，但在超强的财政刺激下，美国的经济复苏见顶有可能到2022年，因此当前的大宗商品上涨有望持续到今年下半年。

对美债利率而言，我们发现美欧经济的分化程度是一个重要的影响变量。比如2013年美债利率虽然因美联储的削减恐慌迎来一波上行，但随后的一年则拐头向下（图4），其背后的原因便是2014年美欧经济在复苏上的分化加剧，资金回流美国压低了美债利率。

相反，2017-2018年美债利率持续上行的背景是美欧复苏从分化走向收敛，资金从美国流向欧洲，从而不再制约美债利率上行。由此可见，只要美欧经济在复苏上存在一定分化，资金会回流美国，美债利率的上行空间是受限的。

美债利率在疫情后的走势也受到美欧经济分化的影响。比如上述提到的2020年6-7月美债利率的回落，其背景正是在《关怀法案》的刺激下，美国与欧元区经济复苏的分化的空前加大（图5）；而刚刚公布的一季度经济数据则表明美欧经济的分化依然存在，10年期美债与德债因此而保持着180个基点的高位利差，吸引资金回流美国国债市场。

那么下半年美欧经济的分化会消除吗？我们认为不会，一个重要的原因，是金融危机后欧元区在经济周期上相对美国更加滞后了。这背后有很多结构性的因素，而疫情爆发后美欧在财政刺激上差异，更是加剧了这种滞后。根据IMF的最新估算，美国经济产出缺口有望在今年转正，而欧元区经济产出缺口转正则要到2026年，由此不难计算，今年美国经济向潜在产出修复的速度至少是欧元区的三倍（图6）。

美欧经济分化也受到中国货币条件的影响。历史上当中国的货币条件趋于宽松时，欧元区相对美国在GDP增速上的差距会缩小（图7），这是因为欧元区作为外向型经济体，比美国更受益于中国的货币宽松。但当前中国经济已经走出疫情，因此下半年货币条件难有进一步宽松。

如果油价继续上涨，也会助长美欧经济的分化。我们此前的报告表明，由于页岩油的发展，近年来油价上涨通过带动出口和投资，对美国经济会产生净的正向拉动。但欧元区经济则不然，因为欧元区国家依赖原油进口，对油价的上涨缺乏弹性；同时，油价上涨传导至消费端又会挤出其他消费，因此油价上涨对欧元区经济的影响是负面的。

因此，下半年欧元区经济复苏可能会因为疫苗接种的推进加速，但我们认为美欧经济的分化在下半年仍将延续，这也将制约美债利率的上行空间。我们依然认为10年期美债利率在下半年很难持续站上1.8%，因此并不会对美股的进一步上涨构成威胁。

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