作者 | 削橙子

  数据支持 | 勾股大数据

  2020年全球资产罕见地经历了一轮“过山车”，从价格崩塌到收复失地，再到创出新高，恐慌式暴跌与狂欢式暴涨将资本市场的疯狂情绪演绎地淋漓尽致。

  大宗商品的超跌反弹比股市晚了一些，二季度才开始逆转走势，终于在庚子年的最后一个月完美收官。不过，类似全球股市是否过度繁荣中的分歧并未出现在大宗商品上，无论是海外还是国内的机构对其预期是一致地乐观。

  去年10月，高盛发表了一篇报告表示，2021年大宗商品将迎来结构性牛市；招商证券也曾在12月中旬预言：市场将迎来一个长达9年的大宗商品牛市；摩根大通更为乐观，日前宣称大宗商品特别是原油已经步入了一个将持续数年的超级周期。此外，美银美林、花旗等卖方，还有Ospraie Management LLC等买方机构均先后发表了看多观点。

  今年年初至2月13日，木材以36%的涨幅排名榜首，即使是年内上涨了16%的股指——罗素2000指数，也没跑赢原油、瘦猪肉、铂金和芥花油等品种。玉米、棉花、豆油和工业金属的涨幅也领先于刚创下30年新高的日经225指数和美国纳斯达克指数。

  春节一开门，原油、有色金属等的一众大宗商品全都开始暴涨。拿铜博士来说，去年3月意外跌至谷底，到去年年底累计反弹的涨幅为53.7%，而今年不到3个月，已经上涨了14%，创下8年多来的新高。

  而这儿的牛市，或许才刚开始！

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  弱美元+宽信用+强复苏=商品牛

  大宗商品的逻辑可以用一个简单的公式来表示：

  弱美元+宽信用+强复苏=商品牛。

  我们一一拆解这个公式。

  二战以后的美国掌握着世界绝大多数的黄金，在金本位制下成为了金融贸易的绝对话事人，历史遗留下来的美元霸权的一大特色就是——定价权，布雷顿森林体系崩溃后的50年中，国际上的大宗商品依然保持着以美元为计价单位的“传统”。

  所以，二者之间存在着所谓的“跷跷板效应”：当美元贬值的时候，以此为基准的商品在价值不变的情况下其外在价格将上涨，反之亦然。

  去年3月份底，由于美联储的大放水，冲垮了美元的货币价值，美元指数一路下行，从103点一度跌至89，目前在90点上下徘徊，跌幅累计为12%。

  尽管新任财长耶伦上台前就表态不会寻求弱美元政策，提振了市场信心，导致美元指数和美国国债收益率双双走高，但华尔街对美元走弱的观点未曾改变。美国商品期货交易委员会(CFTC)仓位数据显示，2月初期货市场的美元净空仓上周增至340亿美元，为2011年以来最高水平。

  近期的美元指数回升也没能挤出多少空头，最近一周投机客的美元净空头仓位规模为295.3亿美元，依然处在极端水平。此外，对冲基金的净空头头寸也达到近三年来的最高水平。

  当前美联储已经将名义利率降至接近零的水平，实际利率已经跌破零水平。而美联储多次高调承诺维持超宽松政策至2021年，同时执行每月至少1200亿美元的MBS购买计划。

  冰冻三尺，非一日之寒。美元结构性疲软的基础未改变，下行的趋势很难看见拐点。

  当然，美元并非特例。

  过去一个多世纪中，人们在一次次的危机中学到了太多经验，学会了将市场崩溃引发的资产负债表衰退效应降低到最低的方法，那就是提供足够流动性帮助经济主体克服当下困难，维持生产和就业的相对稳定。

  2020年3月份以来，西方最大的10个经济体印钞规模创下历史之最，G10国家整体上央行资产规模与GDP的比例升至53%，增加了近16个百分点。

  宽松的货币环境带来的自然是物价的上涨，2021年1月份欧元区的通货膨胀率从-0.3%上升到了0.9%；2月初市场对美国未来一年的通胀预期为3.3%，创2014年7月以来的六年半高位。要注意的是，传统的通货膨胀判断标准以消费者为主，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，会导致失真，如果带上股市和房产等的价格指数，通胀率只高不低。

  换言之，大宗商品的超跌反弹大体上是全球通胀的产物。

  此外，随着疫情的逐步控制和疫苗接种的普及，经济复苏对商品的供需将产生极大地影响。比如航空业回暖将增加原油的需求，各国工业的复产将增加钢铁、白银、铜等金属原材料的需求。

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  第五轮超级周期来临？

  大宗商品是最明显的顺周期品种，全球经济下行或衰退必定会冲击大宗商品价格，而经济复苏往往带动大宗商品价格上涨。

  如果拉长时间线，跟踪宏观趋势，很容易就能找到大宗商品的周期性规律。

  以康德拉季耶夫教授的长波理论为依据，自英国工业革命以来，大宗商品总共经历了四个超级周期，时长在最近的一轮周期起始于1996年，随后2008年金融危机打断了这一过程，导致大宗商品价格大幅下挫，但是这种调整并未长时间延续。全球经济刺激措施推出后，原材料的需求显著增长，又重新推动商品价格上行。到了2011年中，以实际价格计算，大宗商品价格指数较1990年代的平均水平高155%。

  在这个过程中，供需结构问题是主导因素，同时全球降息以及量化宽松等刺激措施带来的宽松金融环境，也起着很大作用。

  同样地，美元对大宗商品的影响，不只是“标价效应”这么简单，这背后还有“美元周期回落→全球信用扩张→全球总需求扩张→对大宗商品需求扩张”的经济基本面逻辑。

  以2008年为例，金融危机爆发引起全球资产价格暴跌，大宗商品随着经济的下滑走弱。美联储为了救市，开了一剂“量化宽松”的猛药，通过购买抵押支持债券（MBS）和长期国债直接向市场投入了大量的货币。同时，将联邦基准利率从5.25%一路降至0.25%。

  而中国这边直接是4万亿救市，化身基建狂魔，通过拉动内需缓解危机。这一波的经济刺激，使得经济衰退快速过渡到经济扩张，直接拉动了大宗商品的需求。

  历史总在重演，只是不会简单地重复。

  如今仿佛回到了十几年前，从金属铜到棉花，从原油到食品，全球的大宗商品价格都在大幅度上涨，商品综合指数已经冲到了六年来罕见的高价位，油价已经比去年11月高了64%。

  无论是危机爆发引发的效应，还是各国的应对手段，其实和之前没太大差别，通过制造流动性宽松环境支撑市场。在全球信用扩张的背景下，投资和消费不会止步于此经济完全收复失地，而是会继续推动开启经济上行的周期，带动大宗商品走高。

  不同之处在于，这些钱的投放方向发生了变化。拿中国来说，虽然“遇事不决搞基建”的玩法屡试不爽，但一来这属于战略性行业，子弹能省则省，讲究地是一个细水流长，二来金融危机的4万亿一股脑地往这里堆，后遗症也不小，比如房价飙涨和产能过剩。

  所以，这一次是大佬们的选择是——产业升级。全球迈向绿色经济有可能创造一个新的资本支出周期，与2000年新兴市场驱动的周期相当。随着中国承诺在2060年前实现碳中和，以及拜登让美国重返减少气候变化的《巴黎协定》，全球经济脱碳正成为一个新的经济推动因素。这不仅会直接影响金银铜等工业金属的需求，还会对劳动力市场和大宗商品生产国产生乘数效应。

  而新能源车、光伏、芯片等行业不像大基建计划一样能够快速消化对大宗商品的需求，所以大概率会走出一种慢牛的形态。

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  结语

  索罗斯《金融炼金术》中有个著名的理论叫做“反身性”，是说每个人的意识都会反过来作用于事情本身，从而产生叠加的循环，而因为可错性的影响，大多时候由于人的介入，事物的发展会越来越向偏离轨道的方向进展。

  放在金融市场，投资者的认知会影响资产价格，资产价格的变化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。换言之，就是自我加强、自我验证。

  从逻辑上来说，大宗商品大概率会是个慢牛，但是金融市场最具不确定性的就是——人，或者说散户。

  恰好，牛市中最不缺的就是不理性的人。据统计，美国散户交易占市场的比例由之前的15%~18%上升至30%，情绪面的不稳定性更甚，因此不排除会出现暴涨暴跌行情的可能性。

  无论如何，大宗商品将会是接下来的一个值得研究的投资方向。美国银行2月基金经理调查显示，对大宗商品的配置达到2011年2月以来的最高水平。四季度以来，华尔街不断有新机构入场加仓大宗商品买涨头寸，不少对冲基金将大宗商品期货的投资比例从原先的15%调高至25%，甚至将资金杠杆倍数放大了1. 5-2倍至6-8倍。

  只要全球央行加码QE力度不停歇，在反身性的影响下会自发形成一套推动牛市的机制，那么这场押注大宗商品上涨的盛宴就不会划上休止符。

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