7月PTA期权策略报告

  一、 PTA基本面分析

  （一） 油价低位运行

  3月份OPEC+减产谈判破裂后石油价格出现大幅下跌，原油价格一度跌至20美元/桶附近。而5月份开始，经过新一轮谈判OPEC+新的减产协议开始生效，原油价格回升至40美元/桶的相对高位。但在6月初，在BRENT原油价格上涨开始放缓，并出现了数次回调，当前价格维持在42美元/桶附近。当前原油价格恰好处于美国页岩油每吨生产成本附近。页岩油的生产前期投入较大，因此已开始开采的原油当前生产尚有盈利，但新开钻井开采石油有亏损可能。由于页岩油的生产成本较高，因此油价在低位运行也就导致了当前美国活跃钻井数下降至历史低位,总体对油价有一定支撑。当前原油需求仍然偏低，若供给不出现明显减少，恐难以支撑原油价格继续上行，油价恐将持续在当前位置震荡。

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  （二） PTA库存偏高

  年后受国内外抗疫政策影响，终端纺织品服装需求大幅下降，因此出现PTA整体需求下滑的状况。同时3月底原油价格突然出现大幅下跌，PTA价格随需求与成本一起下降。但PTA价格下跌低于成本下降，其加工利润在此期间不断上升，甚至出现PTA生产出现高库存、高负荷、高利润的“三高”奇像。今年，除去疫情刚开始爆发的数周，PTA生产负荷一直处于近年高位，目前的负荷率处于90%附近，未出现下降的趋势。而受高负荷影响，PTA库存从今年1月份开始不断攀升，直到4月底达到350万吨的高位后才停止继续增加。从库存结构来看，PTA生产厂商及下游工厂的库存虽然也有上升，但明显低于整体上升水平，PTA库存的积压主要发生在前期低价时大量购入的贸易商手中。当前由于PTA整体供过于求，目前PTA生产利润已下降至约600元/吨左右。PTA行业的“三高”现象不可持久，随着生产的不断进行，PTA的加工利润大概率会继续下降，而前期的投机库存也会对PTA价格产生进一步压制。

  （三） 价格下跌促聚酯走货

  受新冠疫情影响，聚酯产品价格自年后一路走低。今年4月，投机需求曾一度促进聚酯走货，聚酯价格上升且工厂库存下降。但近期随着市场的持续低迷，聚酯价格再次开始继续走低，且工厂库存也开始逐步攀升。而在销售平淡的同时，近期聚酯负荷持续上升，当前聚酯负荷已达到90%左右。聚酯负荷提升虽然使得上游PTA的库存不再继续增加，但聚酯本身也逐渐出现累库风险。而从下游轻纺城(600790,股吧)交易量来看，当前交易量已回复至往年正常水品，甚至略有提升。然而目前纺织行业仍处于淡季，虽然下游的交易已经出现好转的情况，但当前交易量的上升仅是反弹还是实质性的利好，仍需要一定时间的观察。

  （四） 国内外需求逐渐恢复

  今年我国纺织行业因疫情影响，终端消费量大幅下降。近期，国内因防控措施卓有成效，服装消费已恢复至正常水平。2020年6月份国内服装零售额1059.0亿元，同比仅下降2.97%，而3月份时这一数字为36.27%。虽然新冠疫情对国内经济造成的影响还将持续，当前的疫情对服装影响路径主要体现在经济下滑带来的服装方面开支缩减，相比防疫政策对出门购物的限制有明显减轻。相比国内消费端的迅速恢复，国外对服装的需求可能将会在一段时间内保持持续性低迷。6月，我国对外出口服装及衣着附件金额为128亿美元，同比下降10.20%，三月份时这一数据同比下降24.83%。从数据上可以看出，随着欧洲新增感染人数逐渐稳定，服装的消费开始恢复。但与欧洲相反，美国近期因其国内政治事件，新冠病毒再次爆发性传播，近期每日确诊人数此前的2万人/日左右上升至7万人/日左右。从目前情况来看，美国近期没有能力也没有决心通过严格的限制措施来阻止新冠病毒的传播。而美国是我国服装最大出口国，美国当前的混乱与疫情的扩大对我国服装出口产生了巨大的影响，预计今年服装出口难以回复至去年的水平。因此总体而言，虽然服装外贸数据有所恢复，但下半年预计将会明显低于去年同期水平。当前时间已临近传统纺织服装市场旺季，秋冬季节服装将逐渐开始生产，PTA价格能否回升需继续关注下游纺织品服装需求变化。

  （五） 基本面总结

  近期PTA价格在原油价格回升后略有上涨，但长期看来原油缺乏继续走强的动力，对PTA价格仅起到支作用。需求方面，考虑到新冠疫情对经济的整体影响，国内纺织行业终端需求预计将略低于去年水平。外贸出口方面，美国新冠疫情再度爆发，每日新确诊人数甚至超过前次爆发水平。而对美纺织品服装出口量占我国总纺织品服装出口比例较高，预计年内我国纺织品服装出口数量难以恢复。此外，专家预计新冠极有可能在秋季卷土重来，产生第二波爆发。若各国政府应对不当，我国对外纺织品服装出口有出现再度下滑的可能。目前PTA社会库存居高不下，而在较高的加工利润下工厂仍继续保持高开工的现状。虽然下游聚酯负荷率提升缓解了PTA的累库风险，但当前聚酯库存也远远高于去年同期，可能会出现累库风险。前期支撑PTA价格上涨的主要是市场的投机性需求，而实际用于生产的数量仍然偏低，根据目前情况来看，PTA价格在一定时间内可能会继续保持弱势震荡。

  但同时值得注意的是，国内的纺织品服装需求在强力的控疫措施之下已逐步恢复正常，6月份服装零售情况基本上已恢复至历年水平。同时服装出口数据也有所恢复，虽然同比仍下降10%左右，但相对数月之前已经出现明显好转。当前欧洲各国疫情已进入常态化防控，虽然无法彻底根除新冠疫情的传播，但对于日常生活的影响已经日趋稳定，预计即使出现再度爆发，产生的影响也相对有限。9月份纺织行业旺季即将到来，若产销有明显改善或带动PTA价格小幅上涨。因此综合目前情况看来，PTA价格能否回升需继续关注下游企业订单情况以及PTA、聚酯机器的负荷情况。

  二、 期权策略分析

  从当前基本面状况来看，随着全球纺织品服装消费的一个明显恢复，我们对于PTA后续的走势报以较为乐观的看法，预计在1月期权合约到期之前可能会出现小幅的上涨。但需要注意的是，当前PTA需求仍处弱势状态，价格有进一步走低的可能。考虑到当前PTA价格已经处于历史低位，大幅走低的可能性相对较小，因此策略方面上可以考虑在牛市价差的基础上卖出看跌期权，将构建的成本缩减到0。截至2020年7月28日，TA101的收盘价格为3744元/吨，因此在构建零成本牛市价差时，我们可以选择买入行权价格为3750的看涨期权并卖出行权价格为3900的看跌期权。而为了将构建成本缩减到0，在此基础上我们还需要卖出一个行权价格为3400的看跌期权。TA101C3750当日成交均价为180.0元/吨，TA101C3900当日成交均价为125.5元/吨，TA101P3400当日成交均价为52.5元/吨，因此构建组合最终需支付权利金10元。卖出期权会占用保证金，为了防止出现价格小幅上涨导致需要追加保证金的情况，我们对资金占用情况进行了测算。由于卖出期权需占用保证金，且策略的风险敞口在下方，因此我们测算时以PTA价格在建仓后短期内下跌至3400元/吨进行计算策略所需占用资金。由于策略中同时存在看涨期权和看跌期权的空头，适用于郑商所的卖出宽跨式组合，因此最终计算卖出一套组合约需要占用资金3500元。

  零成本牛市价差整体来说是看涨的策略，当价格上升时组合的整体价格也会上升，策略的收益就会增加。该策略的盈亏平衡点为3752元/吨，因此当标的价格到期时高于这个位置，则组合产生盈利，且随着价格的上升，收益也会有所增加。该策略的最大收益在价格上涨至3900元/吨时达到，此时每套组合可获得收益740元，对应年化收益率为100.22%。与直接买入期货相比，该策略由于卖出了一个行权价格为3900的看涨期权，因此到期时无法享受到上涨超过3900部分的收益，若出现大幅上涨的行情，其收益可能会低于期货。但最大可能收益降低换来的是策略对下行风险的保护。由于本身策略构建几乎没有权利金支出，因此到期时若价格不低于3400元/吨，每套的亏损仅有10元。而当前期货价格在3750元/吨附近，因此相对于直接买入期货，该策略提供了350元/吨左右的下跌保护区间，因此在小幅下跌的行情下不会出现太大的亏损。当前TA009合约价格约在3550元/吨附近震荡，考虑到远月合约本身具有一定的升水，因此若TA101合约下跌至低于3550元/吨的位置，可能说明市场环境发生了一定的改变。因此虽然策略本身对3400元/吨以上的价格有下跌保护效果，但价格跌至3500元/吨时建议考虑是否需要平仓止损。而价格若短期内跌至3400元/吨时，则需要尽快选择合适的价位平仓离场。