邱国鹭投资思想

高毅资产董事长邱国鹭经常会把自己对于投资的思考，以一种生动、易懂的方式表达出来。

知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。

价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。

在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。

如果把投资比作项链，那么投资理念就是线，对公司、行业的具体知识就是珠子。只有珠子没有线，是行业专家；只有线没有珠子，是投资学家；二者只能选其一，珠子更有用一点。对研究员来说，珠子更重要，对基金经理来说，线更重要。只有行业投资专家，才能将二者有机结合起来。

 一、从行业本身的特点

行业集中度持续提高的行业，容易出牛股；相反，如果越来越分散，说明门槛不高，一般是2、3年。行业里的龙头股，像月亮一样数的过来，就容易，最好是“月朗星稀”，一家独大；相反，如果企业多的像星星一样，很困难地挑出最亮的，最差的局面是“百花齐放”、“百舸争流”。（作者加：要么唯一，要么第一！）

以高估值买入新兴行业而落入成长陷阱的，是沉迷于“未得到”；以低估值买入夕阳行业而落入价值陷阱的，是沉迷于“已得到”。投资中风险收益比最高的，还是那些容易被低估的“正拥有”。

价值陷阱有个共性，“利润的不可持续性”，包括被技术进步淘汰、赢家通吃行业里的小公司、分散的重资产夕阳行业、景气顶点的周期股、会计欺诈。

成长性陷阱有共性，“成长的不可持续性”，包括估值过高、技术路径踏空、无利润增长、资金链断、成长性破产、盲目多元化、树大招风、新产品风险、寄生式依赖、强弩之末、会计造假等。

新兴行业看需求，传统行业看供给。（例如钢铁行业，当去产能导致供给下降时，存活的企业受益。）长线看，国家限制的行业，淘汰落后产能，限制了新进入者，剩下的龙头企业，日子反而好过。（600673东阳光科会吗？）

有色煤炭之类的，最好是跟着趋势走；钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱；计算机、通讯、电子等技术变化快的行业，同样不适合越跌越买。

相反，食品饮料适合逆向投资。 医药股是个能出大牛股的行业，但切忌以板块配置的思路去投资。

调研时问高管：对竞争对手怎么看？最近竞争对手有什么动作让你难受？你最近有什么动作让对手难受？如果回答彼此不讲坏话，说明行业竞争还不够激烈，反之，对骂说明行业格局恶化。

要判断一个行业，不妨做个填空题。这行业是得____者的天下。来概括这个行业竞争的核心内质。例如，基金业是得人才者得天下，高端消费品是得品牌者得天下，低端消费品是得渠道者得天下，无差异中间品是得成本者得天下，制造业是得规模者得天下，大宗品是得资源者得天下。

每个国家都有自己的比较优势，投资者要结合当地的市场特点，不可生搬硬套。中国的在哪里？（作者加：工程机械、安防设备、手机通讯、电子产品、高铁制造等有可能，医药、白酒、金融、石化、汽车，房地产不太会有走向世界的比较优势。）

二、从企业本身

价格是否便宜，有同业横比和历史数据纵比，再加市值与未来成长后的预期比较，三项内容。

好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

多关注企业的静态信息，来判断企业的好坏；少量关注动态信息（价格变动的催化剂而已）。对行业格局的分析和对公司核心竞争力的理解是道，财务分析是术，但后者对前者起着验证和把关的作用。行业的内在特征和企业的长期经济特质，是投资的核心静态信息，存在可通过分析获得的规律性。

每三四年就的重挖得护城河，其实不算是护城河。

多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来，难以预测；门槛是既成事实，易把握。

门槛：需要执照、品牌优势、技术专利、生产优势、规模优势、稀缺资产等，把后来竞争者挡在门外。

企业的现金流要好。电影公司的现金流不好，抗风险能力弱，定价权在导演和演员手里，不是好标的。

小公司骑师重要，处于“个人英雄主义阶段”，管理层素质和道德水平很关键，调研时可观察中层是否崇拜董事长。大公司就是文化和机制重要。从公司的考核体系KPI可见一斑。

好的投资标的是已经把竞争对手打趴下的，而不是在百舸争流中去猜那个胜出的。特别是在新兴行里挑选，要注意这一点。选这类个股，就像投人，你愿意投幼儿园，还是中学毕业生？幼儿园什么都不定，考上名校的中学毕业生，大概率成功。名校的大学生，价格一定不会低了，但还有不确定性。如果能进入好行业好公司，工作三年，晋升快，就是比较确定的优秀结果。

问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种企业就是越大越难，对这种企业要小心。

1、产品

A 定价权

公司对上下游的议价权；和竞争对手的比较优势；以及行业对潜在进入者的门槛。

B 品牌

注意是差异化竞争还是同质化竞争。差异化竞争的第一个标志是品牌。品牌有包括2项内容：知名度和美誉度。（作者加：美誉度是指客户消费体验）。

最好的品牌是可以请客送礼的品牌。

品牌还有一个转换成本，或者说替代成本的问题。（作者加：如果替代成本很高，用户的品牌忠诚度就高，粘性好，对价格的敏感度相对就会低一些。提高价格用户也不会流失。）

差异化还有一个因素是服务网络。（作者加：这个是指美誉度中的用户体验，售后服务做得好不好，以及企业为做好售后所投入的成本）这个既有企业投入，还有产品本身的特点，销售半径小的，比如水泥、啤酒、房子就容易有品牌效应，半径大的比如钢材、手表就不容易有品牌（一旦有了，很难攻破）。

C 财务分析

乔尔·格林布拉特（Joel Grinblatt）。在1985--1994年的10年里，格林布拉特管理的对冲基金净值翻了52倍，平均年化收益率50%。

注：原文在此处含混。作者注释如下：

{格林布拉特用的两个指标是资本回报率和盈利收益率。他把巴菲特的一句投资名言进行量化，这句话就是“用平常的价钱买一家很棒的公司，远远强过用很棒的价钱买一家平常的公司”。如何用数学，或者说财务指标来衡量“平常的价钱”和“很棒的公司”？

第一个公式用来寻找“很棒的公司”，用“资本回报率”（Return on Capital）来衡量。计算方法是用扣除利息、税收前的利润，简称EBIT，（Earnings before Interest and Taxes）除以公司有形资本(不包含现金)。资本回报率越高的公司质量越棒。

第二个公式用来衡量“平常的价格”，用“盈利收益率”（Earning Yield）来衡量。计算方法是用刚才说的EBIT除以公司价值。公司价值就是公司股票和债券的总市值（EV,Enterprise Value）。盈利收益率越高的公司，价格越划算。

具体做法是个量化工程。首先计算出美国每家上市公司的资本回报率和盈利收益率，并依次从高到低排名，然后将两个排名的得分进行简单加总，再买入总排名最高的30家公司，并持有一年。一年后再重新排名，交易完成后再持有一年，以此类推。

格林布拉特发现，这个策略在1988-2004年的年化回报率为30.8%，同期标普500指数年化回报率为12.4%。

一位芝加哥大学的金融博士对更长时间，也就是1964到2011，一共47年时间，运用上述魔法公式投资和标普500指数进行了对比，结果发现在年化回报率，夏普比率，最大回撤、盈利月份比例等指标上魔法公式都好于标普500指数。注释完结}

企业估值倍数多适用于制造业和周期性行业，因为市盈率在亏损或微利时没有意义，用市净率、市销率则难以反映企业的经营状况。

在亚洲，很多制造业企业，具有先发优势后，快速扩张，进行大幅资本投入，自有现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却迅速建立起来。在美国的情况刚好相反，大幅扩张的制造业企业，多数结果不好，股价自然萎靡。

2、管理层

杜邦分析法。搞清公司过去5年靠什么模式赚钱：高利润、高周转还是高杠杆。然后看公司的战略规划、团队背景和管理执行力等是否以商业模式一致。

A 高利润模式，看广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效；

B高周转模式，看运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备；

C高杠杆模式，看风险控制能力、融资成本高低等。


                                                                                                                                           作者： 青蛙王子等天鹅  来源：雪球



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