黄瑞庆：商品期货ETF较期货投资更便捷

　　11月9日，由新湖期货有限公司、安信证券股份有限公司、中国绝对收益投资管理协会、上海北外滩绝对收益投资学会联合主办的第十一届衍生品对冲投资（国际）论坛在上海静安洲际酒店召开。和讯网全程参与并进行图文直播。

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　　博时基金量化与指数投资部总经理、基金经理黄瑞庆参加论坛并发表主题演讲“商品ETF的投资价值和投资策略”。

　　他表示，与期货投资对比来看，商品期货ETF降低了个人投资者参与期货市场门槛，投资者无需期货账户以及考虑保证金风控及追加等复杂因素，并且也具备交易便捷、价格透明，交易费用少、成本低等特点。

　　以下为文字实录：

　　刚才嘉宾讲的我在下面听的也是热血沸腾，但是接下来我讲的内容还是要给大家泼点冷水清醒一下，关于杠杆的威力。刚才提到资产配置中免费的午餐，我也是一直在想有没有免费的午餐。算来算去，最后我感觉都是资金的利息，其实很难找到免费的午餐。

　　2012年我参加了巴菲特的股东年会，之前巴菲特曾经说他每五年可以跑赢标普500。2012那年的时候，他可能已经快第五年跑输了，他开会说的第一句话就是：过去的一年，没有想到我们挣了几百亿美元，但还跑输了标普500。所以说基数不一样，如果我们把杠杆降低，例如等会儿我们要讲的ETF，把杠杆降低我们就可以把配置的基数做大。例如刚才听说期权的开户是六万户，但是黄金ETF的累计开户户数却是两千万户的级别。

　　回到今天的主题：商品ETF。今年我们有三家基金公司推出了商品期货的ETF，后面论坛会详细介绍，为了抛砖引玉，我做点前面的铺垫。

　　目前全球的商品ETF规模，我们可以看一下基本现状，截至2019年4月份我们找了一些资料，统计的数据大概也就一千多亿，占全球所有ETF里面也就2%。我之前看到一个数据，大概是3%-4%，总之占比就是5%以内。进一步，就商品ETF内部来看结构，贵金属大概占了80%，其他的品种ETF合起来大概占20%，贵金属大部分都是现货或者说是实物的ETF。

　　我们再看到这个图里面的，从数量上应该是期货ETF只数多，占比87%，但是规模上实物支持商品ETF比较多，占比75%，实物的ETF好处就是没有移仓的问题。可能大家对于移仓问题感觉不深，实际上移仓对于期货而言很重要。除了产生价格指数和收益率指数的区别，也和杠杆也有关系。我们上了杠杆之后为什么不能持续？因为经常移不了仓。从这个角度而言，期权比期货有一个好处，就是虽然价格变化了，但是至少那个仓量还能留着。所以移仓是期权、期货和现货里面非常重要的一个核心变量。很多情形之下，杠杆之所以不能持续，原因是因为移不了仓，而商品ETF，其本质是没有杠杆，从而最大程度锁定了商品的持仓数量。

　　接下来这张图是我想讲的重点，红色的线就是上证50指数（右轴），从1000点涨到3000点，大概十几年以来涨了两倍。上面这簇线（左轴）是指数取了log对数，1000点取了对数以后就是3，所以是以3为起点的。从上往下分别从一倍杠杆到十倍杠杆，我们可以看到大概到十倍杠杆的时候，已经到了10的负19次方，基本很接近0了。

　　我本来用黄金做的，但是因为黄金历史上有一些日期波动很大，如果用十倍杠杆的话直接变负了，所以我还是用了股票指数说明这个问题。

　　我们可以看到，从三倍开始往下，就一直振荡下行，这就是期货投资者长期不容易赚钱的关键。除非能够把很多高点低点都把握得非常出色，否则长期在期货市场，只要上几倍杠杆，就不容易赚钱。比如投资者对于上证50长期走势看对了，的确上证50也曾经暴涨过，累计也涨了两倍，但是在一个长期多头的策略里只要上了十倍杠杆、五倍杠杆，到后面都是亏光为止。

　　我提一个问题，上杠杆的投资者亏光了，那谁挣了这个钱？我们这里假设的是零交易成本，不是交易所手续费。就是跟他做对手交易的人对不对？跟他做对手就是简单地做空吗？考虑到上证50涨了这么多，放杠杆做多都赔钱，简单地十倍杠杆做空能行吗？也不行。其实做对手交易本质要找足够的钱，最终有点象期权定价，所有金融产品的定价其实都是利息。有点类似大炮打蚊子，这就是有没有免费的午餐。

　　如果持有上证ETF的话还是有200%的收益，只要上杠杆超过三、四倍以上，基本就是一条不归路。所以在投资中控制杠杆非常重要，因为你上了杠杆之后你以为你没有付利息，实际上你要付很大的“隐性利息”，只是没有计算出来。所以回到我们讨论的商品ETF上面来，ETF没有杠杆，所以最终商品ETF有点象赚了时间价值，所以这是各种ETF能做大的原因。

　　如果长期坚持不带杠杆的指数化投资，长期来说，很少听到谁长期持有一类资产结果导致净值归零了，商品投资也是一样。我想讲的重点大概就是这些，后面就是辅助性地说一下商品ETF与股票、债券等资产是如何互补的。

　　今年我们在座好几位基金公司的同仁都非常优秀，他们率先在多年前做了储备，今年发行了商品期货的ETF。我这里展示的是之前的现货，上海黄金交易所黄金ETF的规模，现在规模大概100多亿，因此商品ETF的需求实际非常大的，而且有各种各样可以创新可以做。我们占全球ETF的比重只有百分之几，所以未来空间还很大。

　　商品指数和连续合约的对比，他们之间可能在未来发展过程中会有一些投资者觉得价格和指数跟感觉有点不一致的地方，这是一个小问题。

　　豆粕期货ETF、有色金属指数ETF和能源化工指数ETF分别是华夏基金、大成基金、建信基金发行的产品，他们也都来到了现场，等会儿圆桌论坛上面他们会介绍各自商品期货ETF的特点和投资价值。

　　商品ETF的功能，一个是长期持有资产，他作为资产能抵御通货膨胀，另外从投资的角度来说可以做资产配置。比如说我们看一个1995-1999年CRB指数的食品现货指数。食品大家感觉涨幅很小， 2012年的确以来一直下跌，但是如果我们从1995年看过来，其实长期的年化增长率也有1.66%，所以基本和美国的通胀也差不多，毕竟反映的是综合成本。

　　对CRB食品现货指数配置价值在：

　　第一、能够反映商品生产综合成本的变化，长期抵御通胀，因为最终都是成本驱动的，特别是农产品(000061,股吧)。

　　第二、能反映供给需求的变化，所以很多机构投资者可以做一些中短期的波段操作。

　　第三、能够反映生产效率甚至包括产业链的变迁，可以做一些相对价值的策略。

　　商品配置价值的背后是跟其他类资产的相关性，我总结商品的ETF或者商品作为不带杠杆的情况下，能给我们的投资带来什么价值，感觉是这三个方面。

　　首先，我们看到外部的一些资料显示豆粕和通胀还是跟的挺紧的，相关性也很，逻辑上也非常好，毕竟是饲料的重要原材料，反映的是商品ETF的长期配置价值。

　　其次，关于商品ETF的中短期配置价值，比如铜，这个背后我列举了三个资产，下图蓝色的是LME的铜，绿色的是江铜，红色的是江铜/沪深300的超额收益。

　　可以看到商品的资产和股票的资产相比，还是可以反映一种差异化的投资逻辑和差异化的市场表现。2016年底铜基本就不涨了，但是股票后面还有一定的大涨，这个时候我记得特别清楚，当时铜已经接近三千了，很多人判断股票也肯定不行了。结果没想到江铜从五块钱一路涨到七十块钱。所以铜跟铜的股票，从这个图来看差异非常大的，而且股票的认识往往还有一点滞后。

　　我想说的并不是对未来的预测，而是想说商品这个资产跟股票资产、债券资产是不一致的。但是总的来说我觉得商品的资产总体的波动，大家可以看到江铜的估价和LME铜的表现，长期来看商品资产的波动性感觉还小一点，因为他更贴近资本面。

　　第三类商品ETF的价值就是体现在它与其他资产之间相关性，商品ETF跟股票债券、企业债的相关性都比较低。这里我们也引用一个测算的数据，如果我们二八配债券，年化收益率、年化波动率、夏普比率就是图上这样。我们从图上可以看到对于做绝对收益的投资者来说，它有一定的配置价值。

　　当然最近也有一些在商品上做策略的，比如我们也做了一些，就买远期贴水最大的，不判断为什么远期贴水，反正贴水就买。最近我们自己也研发了一些类似这样的策略，还是很有意思的。

　　最后谈一谈我们博时，我们现在产品布局有股票的ETF（资源ETF）、现货黄金ETF、期货ETF我们也在申报当中。

　　这次论坛里面有好几家基金公司对于某一类别商品的ETF都做了很多研究，我这个演讲算是比较宽泛的介绍，抛砖引玉吧，谢谢！