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　　田亚雄 | 中信建投期货农产品(000061)部首席分析师

　　中信建投期货农产品首席分析师，重庆粮油协会专家库成员，曾担任花旗银行投资顾问，芝华数据、卓创资讯及多家上市公司讲师。2015年获得大商所全国饲料养殖组优秀研究员，2016、2017年分别获得和讯网、农产品期货网、期货日报的全国最佳农产品分析师称号。

　　石丽红 | 中信建投期货油脂研究员

　　中央财经大学本硕，现任中信建投期货油脂研究员，主要负责豆油、棕榈油及菜系品种的产业链研究，擅长基本面分析及跨期、跨品种套利。农产品期货网 特约撰稿人，在期货日报、文华财经、和讯网、农产品期货网等主流媒体发表多篇文章，在和讯网和农产品期货网主办的2017年“第二届全国农产品分析师大赛”中获“优秀分析师”称号。

　　核心观点

　　?. 综合来看，若6月后美国中西部天气如预期般转干，给出美豆种植的时间窗口，美豆种植面积虽未必能有进一步增长，但大幅低于种植意向面积的可能性也不大。那么，预计美豆2019/20年的结转库存仍将处于高位。此外，USDA的农业补贴虽是雨露均沾式，但较去年120亿还高26亿美元的补贴亦不低，美豆种植成本的下移将拓宽美豆期价的底部，进而拖累整体油脂油料尤其是豆油的价格重心。

　　?. 短期美豆在补贴利空不及预期的情况下暂时持稳运行，但可能只是暴风雨来临前的平静。豆油09合约冲击前压失败，从技术上看周线M顶颈线破位初步巩固。若后期美豆承压回落，在原油、棕榈油的弱势共振下，预计豆油09合约下方仍有回落空间，建议前期在5450-5500附近布局的空间背靠盈利继续持有。

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　　如果非要用词来形容近期的油脂行情，那肯定是“滞涨回落，弱者恒弱”。在供需及库存的差异下，做多选粕做空选油已基本成为近几个月以来市场的共识。从成交及提货情况来看，4-5月份粕类需求基本经受住了考验，虽然生猪存栏同比下滑超20%，但生猪出栏体重增长15-20%，禽料、水产料产量增长15-20%，豆粕添加比例大幅上调，完美地解决了上半年豆粕需求不足的问题。

　　虽然越南一天2121起非洲猪瘟疫情的爆发着实令人恐慌，但在炎热夏季带来更多疫情以及能繁母猪存栏断崖式下跌导致的仔猪供应明显不足的矛盾爆发之前，预计上半年的豆粕需求仍偏强势。相对来看，高榨利驱动的高开机率令豆油库存升至145万吨高位，在未来几周周度压榨维持190万吨高位的情况下，大量的产出将令豆油库存延续升势，预计将豆油行情形成持续压制。在此背景下，一旦美豆出现下行压力或国内大豆榨利回归，空豆油仍将是比空豆粕更好的选择。

　　美豆此前从791美分大幅反弹，主要受降雨阻碍种植预期的提振。虽然美豆高库存难以消化，但种植季同时也是天气炒作期，市场总是对做多跃跃欲试，今年从2月以来就绵延不绝的降雨正好形成助攻。然而，做多并不是没有风险，除却美豆高库存难以消化，部分美玉米面积转种大豆则是另一个风险点。

　　资料来源：福四通，中信建投期货

　　截至5月19日，美玉米种植进度仅在49%，市场预计截至5月26日的种植进度在65-70%，玉米种植时间窗口接近关闭，无法如期完成种植计划已成为大概率事件。此前市场预期美国农业部将给予大豆2美元/蒲的种植补贴，将鼓励未完成种植计划的农户转种大豆，令美豆承压，但周四新出的补贴计划为市场再添不确定性。USDA的补贴计划与传言相去甚远，并非按照农作物品种及其产量补贴，而是按照实际种植面积核算，补贴标准为2019年的各地区补贴率乘以农场的种植面积。虽然USDA称这不会扭曲农户种植选择，但依据实际种植面积发放的补贴将令农户尽量增加种植，在玉米播种严重落后的情况下，或仍惠及大豆种植。

　　从理论上来看，错过最后种植期的农户存在三种选择：继续种、弃种以及转种。根据美国弃种保险，若农户在极端天气条件下无法在最后种植期内完成种植计划，继续种植将无法获得保险赔付，改种其他作物可获得35%赔付，弃种则可获得100%赔付。综合分析，我们得到如下几个判断：

　　1、弃种是最差的选择，预计大多数农民不会选择。弃种虽然可获得100%弃种保险赔付，但赔付标准基本仅能覆盖机械设备、农药、肥料等为耕种所做的前期准备所耗费的成本，但将令农民丧失该土地的潜在产出收益，并错失USDA雨露均沾的补贴，显然是最差的选择。

　　2、农户会尽量多的种植玉米，甚至是在最后种植期后。虽然这将令农户失去弃种保险的赔付，且晚播预计会对单产产生不利影响，但在同样的补贴标准下，种植玉米的收益要比大豆好太多，而转种的成本并不低。

　　3、部分农户会转种大豆，转种量仍需关注天气及种植进度。转种可获得35%的弃种保险赔付及USDA补贴，美豆最后种植期较玉米晚两周，从时间来看可行。截至5月19日的美豆种植进度在19%，单周种植进度最高可达25%，美豆主产区播种活跃期可到6月中下旬，距今仍有3-4周。本周美国主产区降雨形势虽没有太多缓解，但气象预报显示5月底降雨将放缓，6月1日后中西部将出现干燥窗口期，利于大豆播种的推进。

　　4、部分农户会寻求转种玉米、大豆之外的收益更高的作物，但预计不会成为主流。小众农作物在种植技术、种植设备、销售渠道等方面存在较高的转换成本，或令实际收益未必如当前预期。

　　5、农民并不会大面积将大豆改种其他作物。收益较好且好卖的玉米播种窗口即将关闭，农户的选择只有大豆及其他作物。但在前期做好种植计划，花费成本准备好种子、农药、化肥的情况下，豆农的转种成本很高，而转种小众农作物还将存在种植技术、种植设备、销售渠道等方面的问题，并非太好的选择。

　　综合来看，若6月后美国中西部天气如预期般转干，给出美豆种植的时间窗口，美豆种植面积虽未必能有进一步增长，但大幅低于种植意向面积的可能性也不大。那么，预计美豆2019/20年的结转库存仍将处于高位。此外，USDA的农业补贴虽是雨露均沾式，但较去年120亿还高26亿美元的补贴亦不低，美豆种植成本的下移将拓宽美豆期价的底部，进而拖累整体油脂油料尤其是豆油的价格重心。

　　短期美豆在补贴利空不及预期的情况下暂时持稳运行，但可能只是暴风雨来临前的平静。豆油09合约冲击前压失败，从技术上看周线M顶颈线破位初步巩固。若后期美豆承压回落，在原油、棕榈油的弱势共振下，预计豆油09合约下方仍有回落空间，建议前期在5450-5500附近布局的空间背靠盈利继续持有。

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