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一、行情回顾

1、期价区间震荡

与2016年的触底反弹相比，今年国内郑棉走势较为平缓，整体重心上移，呈区间震荡走势。主震荡区间维持在15000-16000元/吨，且随着新棉的大量上市，郑棉主力的波动区间在第四季度逐渐收敛。

纵观全年，影响国内郑棉走势的因素主要有全球棉花产量大幅增加、美国棉花出口强劲、国内储备棉政策以及巨大的供需缺口。在这些多空因素共同作用下下，造就了今年国内期棉价格的区间震荡的走势。

2、棉花现货价格平稳，下游季节性明显

在2016年底国家已发出公告，明确表示将于2017年3月6日开始储备棉的轮出工作，这一政策保障了用棉企业的原材料供给，使棉花现货市场的的购销活动更加趋于平缓。同时，鉴于去年抛储后期火爆的现货市场，国家层面以及用棉企业层面都提前做好了准备，防止出现买棉热的现象。

尽管今年全球以及国内棉花产量大增，但国内巨大的供需缺口依然客观存在。这就严重弱化了国内棉花增产带来的利空效应。供需缺口的填补来自于储备棉抛储和进口棉，储备棉抛储政策和棉花进口政策均十分明朗。毫无疑问，明朗的政策在今年国内棉花价格平稳运行中起到不可替代的作用。

数据统计显示，代表国内棉花价格的3128B棉花价格指数全年呈高位平稳运行走势，运行区间15719—16076元/吨，波幅在400元/吨以内。现货市场的波动区间明显小于期货市场。

下游纱线和坯布的价格走势有明显的季节性：年初，受下游消费驱动，纱线和坯布价格震荡走高；4月—8月份价格走跌，主要受消费淡季和原材料价格下降影影响；9月份至今呈冲高回状，9、10月份消费旺季过后，原材料仍是前期拍得的储备棉，但下游消费疲软，价格回落。

二、棉花主产国供需情况

1、除中国外全球棉花产量、期末库存量创新高

根据最新美农报告显示，2017/2018年度，除中国外全球棉花产量预估为2067.3万吨，创历年来新高；较上一年度大幅增加242.7万吨，增幅13.3%，增幅略高于去年，且为2011/2012年度以来最高。除中国外全球棉花产量预估为1754.4万吨，继续小幅增加，增幅4.3%，该消费量也是创历年来最高，但其增速远远低于产量的增加速度。最终，本年度末，除中国外全球棉花期末库存为1052.1万吨，较上一年度大幅增加23.2%，创历年来最高。除中国外全球棉花期末库存消费比达60%，较上一年增加9.2个百分点，为历年来次高点。

2、美国棉花产量创11年来新高

得益于本年度美国棉花播种面积大幅增加，美棉产量增幅十分可观。根据最新美农报告显示，本年度美棉产量预估为466.75万吨，创近11年以来新高；较上一年度大幅增加92.96万吨，增幅24.87%，增幅仅次于去年和2004/2005年度增加的速度。消费量预估为72.93万吨，环比增加2.18万吨，增幅3.08%；出口量预估为322.20万吨，环比略减2.61万吨；最终，期末库存预估大幅增加66.4万吨至126.23万吨，创2009/2010年度以来新高。

3、印度棉花产量大增，出口量略减

经过连续两年增产后，印度本年度棉花产量预估达到历史次新高，较上一年度大幅增加9.26%，这主要归功于种植面积的增加。印度国内消费近四年高位稳定，而出口量略减，尤其是近两个年度的出口量被美棉挤压。最终，印度本年度末棉花库存消费比高达45.37%，仅次于2014/2015年度。

4、中国：年度内巨大缺口依旧存在

12月份美农报告显示，本年度中国棉花产量预估较上一年度增加49万吨至544.25万吨，增幅9.89%；消费量预估连续第三年增长，为849万吨；年度内供需缺口较上一年度缩小但仍高达305万吨。经过连续两年的去库存，本年度末国内棉花期末库存量预估有效降低190万吨至863.6万吨，较2014/2015年度最高峰时下降近41%。期末库存消费比环比下降27.32个百分点至101.59%，远远高于全球棉花期末库存小消费比水平。不过，中国棉花库存6有相当大的一部分在国储库中不能自由流通。

三、棉花价差同期扩大，纱线进口量稳定

1、国内外棉花价差同期扩大

受强劲的出口数据带动，美棉价格从去年11月份开始明显走高，CotlookA指数在今年5月中旬达到最高94.9美分/磅，随后在全球以及美国2017/2018年度棉花产量预估大幅增加的利空作用下震荡回落。经过近几个月的利空消化，加之美棉出口强劲，CotlookA指数从10月底再次震荡回升。在此期间，代表国内棉花现货价格的3128B棉花价格指数呈高位稳定走势。走势不同的国内外棉花价格最终形成了国内外棉花价差先抑后扬、11月份再次回落的曲线。与2016年相比，今年国内外棉花价差明显扩大。不过，从成本角度考虑，并没有达到进口棉比国产棉有明显优势的程度。

国内3128B棉花价格指数与进口棉价格指数滑准税下价差波动区间为-791——1563元/吨；而去年10月份以前，两者价差一直呈倒挂走势，在去年10月中旬达到749元/吨的年内高点。3128B棉花价格指数与进口棉价格指数1%关税内价格差波动区间为20——3374元/吨；去年10月份之前，两者价差一直维持在1000元/吨以内运行。

近年来，我国棉花进口配额固定，基本维持在110万吨左右。国内外棉花价差的扩大，在很大程度上将影响纱线进口量。

2、进口纱成本优势不再明显

国内外棉纱价差走势与国内外棉花价差走势基本一致：年初震荡走低至5月中旬后开始回升，9月中旬之后摆脱倒挂状态，在10月底达到420元/吨高位后再次回落。与去年相比，进口纱一样不具备成本优势。

据海关统计数据显示，今年1—10月份，我国累计进口纱线160万吨，比去年同期略增，较2015年同期大幅下降39.97万吨，降幅近20%。2015年，国内C32S纱线价格指数与C32S纱线进口价格指数的价差大部分时间在1000元/吨上方运行，最高甚至达到15000元/吨。而2016年和2017年，两者价差最高为500元/吨左右，甚至倒挂。

四、直补政策落定，种植面积增加

我国从2014/2015年实行棉花目标价格直补政策，经过前两个年度的“适应期”，国内棉市市场化程度越来越高，其与国际棉花价格的联动性也越来越强，而价差也在合理的范围内运行。

1、目标价止跌企稳

今年3月中旬，国家发改委、财政部联合印发了《关于深化棉花目标价格改革的通知》，自2017年起在新疆深化棉花目标价格改革。《通知》的主要内容有以下几点：棉花目标价格水平三年一定；对新疆享受目标价格补贴的棉花数量进行上限管理，超出上限的不予补贴； 2017—2019 年新疆棉花目标价格水平为每吨 18600 元。

根据国家统计局统计数显示，我国 2012 年、 2013 年、 2014 年棉花产量分别为 683.6 万吨、 629.9 万吨、617.83万吨，根据政策公布计算，新疆棉花生产量补贴上限为 547 万吨。据国家统计局12月18日发布的数据显示，本年度新疆棉花产量408万吨，较上一年度增加50万吨左右，距离最高补贴上限139万吨左右。

2014 年直补以来国内棉花目标价格逐年下降， 2017 年开始维持 18600 元/吨的价格三年不变，从降价到持平，对棉价来说也未尝不是一个支撑。同时，鉴于目标价格止跌企稳和疆棉产量补贴上限，该政策出 台后，市场纷纷猜测今年新疆棉花种植面积将会有所增加。不出所料，今年新疆棉花播种面积增加8.7%。

2、棉花产量止跌回升，新疆种植面积增加

据国家统计局统计数据显示，我国棉花播种面积持续6年下降。2017年，全国棉花种植面积4844.5万亩比2016年减少146.6千公顷，降幅4.3%，降幅明显较2016年缩小。分地区看，受棉花目标价格改革政策影响，我国最大的产棉区新疆棉花播种面积比2016年增加157.9千公顷，涨幅8.7%；其他棉区受种植效益低和种植结构调整等因素影响延续了大幅下降的趋势，其中黄河流域棉区减少215.1千公顷，降幅24.3%；长江流域棉区减少97.0千公顷，降幅14.9%。我们预计，2018年内地棉花种植面积将会继续下降，而新疆棉花种植面积将会继续增加，不过受新疆自然条件限制和今年新棉上市价格影响，增幅较为有限。

五、抛储如期进行，企业采购更加理性

3 月 6 日， 2017 年储备棉轮出开始，交易首日和次日均以 100%成交率结束。成交均价折 328 价格在首日录得最高 166 40 元/吨。拍储第三日结束后，政策承诺兑现第四个交易日起挂牌量增加 2000 吨。尽管加量不多，但政策承诺的兑现在很大程度上消除了用棉企业对后期棉花资源的担忧，使其采购行为更加理性。用棉企业吸取了2016年抛储后期的“抢棉”经验，今年更加合理地安排储备棉的采购工作。

截至9月29日储备棉轮出结束，累计计划出库437.83万吨，累计出库成交322.36万吨，成交率为73.63%。成交量较去年增加57万吨左右，这主要源于储备棉价格较低，用棉企业增加了采购量。

11月8日，国家发改委和财政部联合发布的2017年18号公告称，2018年储备棉的轮出工作将于2018年3月12日开始，暂定8月底结束。这一政策的公布在很大程度上保障了用棉企业的用棉需求，有利于用棉企业合理安排棉花的采购计划。当然，这一政策在一定程度上也加大了新棉的销售压力，预计在抛储之前，企业多随用随买策略，除非新棉价格走跌明显。

六、需求温和向好

1、纱线产量缓慢增加，化纤替代减弱

据国家统计局统计数据显示，今年1——11月份我国累计生产纱线3793万吨，较去年同期增加149万吨，增幅4.1%，增幅较去年同期下降2.1个百分点。分月份来看，除去9、10、11月份纱线产量略低于去年同期外，其余月份产量均高于与去年同期。

另外，据国家统计局统计数据显示，今年1-11月我国化纤累计产量为4543万吨，同比增加136万吨，增幅3.1%，增幅较去年同期下降0.7个百分点；较纱线产量同比增幅低1个百分点。去年开始，我国化纤产量增幅明显放缓，主要得益棉花和涤纶短纤、黏胶短纤价差的收窄。2015年三季度开始，国内棉花和粘胶短纤的价差频繁到挂，这使得黏胶短纤对棉花的替代在成本上不在具备优势。涤纶短纤走势和国内3128B棉花价格走势较为一致，近两年两者价差集中在6000——8000元/吨区间波动。

事实上，从2016年开始，用棉企业已经尝到了抛储棉的甜头，国内几乎有三分之二的时间在使用价格更低的抛储棉。那么，棉花和涤短、粘短的价差要比上述的还要小。一方面，棉花和化纤两者的价差影响化纤对棉花的替代；另一方面，我国化纤经过前期的高速增长期，加之基数较大，后期增长速度放缓也在情理之中。

2、纺织品服装出口金额止跌回升

海关总署最新数据显示，截止 2017 年 11 月份，我国纺织品服装出口累计约 2445.8亿美元，同比增加 0.32%，继2015年、2016年持续两年下降后首次回升。其中，出口纺织纱线、织物及制品 1003.26亿美元，同比增加3.36%%，增幅较去年同期扩大6.06个百分点；服装及衣着附件 1442.54亿美元，同比减少1.7%，减幅较去年同期缩小4.98个百分点

分国别来看，今年1-10月份，我国对欧盟累计出口405.4亿美元，下降1.7%；对美累计出口378.9亿美元，微增0.4%；对东盟累计出口279.5亿美元，增长2.6%；对日累计出口168.6亿美元，下降0.9%，逐步恢复持平。

七、后期展望

1、中国轮入预期带动，植棉面积预增

中国经过2017年的抛储后，国储库中大约剩余510万吨左右的棉花。按照去年和今年的抛储进度，明年新棉上市之前势必要轮入一定量的棉花要保障国内棉花的供给和发挥调节市场的作用。市场传言，预计在本年度后期，中国将轮入50万吨左右的储备棉。

12月份美农报告显示，除中国外全球棉花产量预估增加243万吨，期末库存量预估增加198万吨。考虑到中国因素：进口110万吨、轮入50万吨，那么，产量预估增加部分的三分之二将被中国消化；期末库存预估增加部分的81%将被中国消化。如此以来，本年度全球棉花产量预估和期末芦村预估对全球棉花价格的利空作用大大降低。况且，本年度大部分新棉已经上市，国际和国内市场早已将全球棉花产量大幅增加的利空消化完毕。后期，一旦中国开启库存轮入模式，无疑将会利多国际棉价。

2、预计美、印植棉面积增加，单产下滑

12月份美农报告利多，尤其时调减了印度棉花产量预估和印度棉花出口量预估以及巴基斯坦棉花产量预估，这将十分有利于美棉的出口。美棉的强劲出口数据是带动美国棉花价格的一个重要因素。截止12月7日当周，美国2017/2018年度棉花累计净销售已已达美农报告预测的 65%左右， 进度较上年同期加快 15 个百分点左右。受此提振，ICE3月合约突破前高，升至近九个月高位。后期，只要美棉累计净销售能够达到美农报告预期，美棉价格将继续高位运行。

受美棉价格影响，我们预计下一年度美国植棉面积将继续增加。单产方面，观察近15年来美国棉花单产数据，未曾出现持续三年单产增加的现象，预计明年美国棉花单产将会有所下降。

受价格因素影响，预计印度下一年度植棉棉价仍呈增加态势。印度棉花单产底，且受天气因素影响较大，结合历史情况，预计明年单产持平或略降（排除极端天气影响）

3、国内销售压力大，面积预增

销售压力增加

国家发改委和财政部公布的2017年18号公告称，今年新棉上市期间（目前至明年 2 月底）原则上不安排轮入， 2018 年储备棉轮出销售将从 3月12 日开始，截止时间暂定为 8 月底。这一公告基本符合市场预期。

结合公告内容和目前国储库中储备棉余量，本年度储备棉轮入的概率十分大，无论是轮入国产棉还是进口棉，无疑对国内外棉价起到支撑作用。

根据美农报告显示， 2017/2018 年度我国棉花产量预估为 544 万吨， 较上一年度增加49万吨，增幅 9.89%；今年 3 月份 6 日至 9 月 29 日储备棉累计轮出量为322 万吨，较2016 年累计轮出量增加 57 万吨，增幅21.51%；而美农报告所显示的本年度国内棉花消费量仅增加32.6万吨。 根据 2017 年第 18 号公告显示， 新的储备棉轮出将从明年 3 月 12 日正式开始，留给新花销售的时间仅余 4 个月左右。 棉花产量同比增加、 储备棉流入市场量同比增加， 与去年相比，今年的销售压力更大。

面积预增，单产或降

根据今年3月份国家发改委和财政部联合发布的棉花目标价格改革政策的内容：18600元/吨的目标价格和547万吨的新疆棉花补贴上限，我们判断，该政策将有利于新疆棉花植棉面积的增加。不过，能否增加还要视当年的棉花价格和销售情况。与去年相比，今年新棉在价格和销售方面显然落后，但在单产增加的情况下每亩收益与去年相对持平。2017年12月，中国棉花协会棉农合作分会的调查结果显示：全国植棉意向面积为4419.08万亩，同比增长0.13%；其中，新疆棉农种植意向增加3.12%，长江流域和黄河流域同比分别减少2.21%和9.2%。内地棉区收购价格一路走低，交售进度缓慢，植棉积极性不高，意向面积减少。

2017年新疆地区棉花单产持续第二年增加，且创历年来新高。纵观2000年以来新疆地区棉花单产情况，2018年棉花单产继续增加的概率较小。

4、后市展望

本年度美国棉花产量大增、出口量基本与上一年度持平、期末库存量大增，单从供需数据角度而言，美国棉价今年无疑是下跌。然而，事实并非如此。美农报告在今年的5月份首次对2017/2018年度全球棉花供需情况作出预测，全球以及产棉三大国棉花产量预估大幅增加，基本符合市场预期。尽管如此，在5月份美农报告发布当天，ICE期棉主力走跌1.34%。在接下来的三个交易日内，ICE07合约大幅上扬，盘中更是创出近3年来新高；随后又大幅下挫至跌停板。美棉如此剧烈的波动，主要原因在于美棉的周度出口数据上。

进入第四季度，北半球新棉集中上市，在此压力下美棉低位徘徊近2个月之久，随后在美棉较强的周度出口数据带动下低位反弹，3月合约高点再创近9个月高位。

国内一方面受供给充足压制，另一方面受美棉带动，第四季度呈区间震荡走势。国内今年棉花产量大幅增加9.89%，且今年新棉加工检验进度远超去年同期，供给充足。再加抛储期期企业多拍的低价储备棉，销售进度缓慢。国家棉花市场监测系统的数据显示，截至 2017 年 12 月15 日，全国皮棉销售率为 24.6%，同比下降 11.9 个百分点，较过去四年均值减缓 8.1 个百分点。迫于销售和资金回笼压力，国内企业紧盯郑棉市场，一旦价格合适，则通过期货市场套保或者销售棉花。不过郑棉下方支撑也较明显：美棉走势强劲；国内巨大供需缺口客观存在、储备棉轮储价格以及轮入预期。在这些多空因素的支撑下，国内郑棉陷入了区间震荡格局。

2018年全球植棉三大国植棉面积预计将会小幅增加，不过单产有可能下降，最终导致三大产棉国棉花产量持平或略降，也有略增的可能。产量方面带来的压力不会明显。2018/2019年度，经过前四年的去库存措施，国内棉花库存量将维持常态化，而国内年度内棉花供需缺口或将继续收窄。缺口部分依然由进口和国储库补充，预计明年储备棉轮出量将会有所下降。

我们预计，在新一轮的抛储前，国内棉花供给充足，企业将以随用随买为主，等待储备棉的轮出。此阶段，国内郑棉难有趋势性行情。后期，在中国轮入和国内库存常态化的影响下，国内郑棉走势将会更加接近市场化，或将开启棉价走高的契机。