2017年一季度国际原油价格并没有因OPEC和部分非OPEC产油国达成减产协议的提振而大幅冲高，反而创下了新低。这主要有两个方面原因：一是非OPEC产油国减产执行率不高；二是美国页岩油产量超预期增长。另外，2017年一季度全球经济复苏势头放缓，从而导致需求增速也有所回落。

　　进入二季度，尤其是4月，国际原油市场再度暴跌，主要源于中国经济补库周期结束、美国页岩油产量超预期和全球再通胀交易落幕。5月，国际原油价格至低位企稳反弹，主要原因是沙特和俄罗斯在5月15日宣布支持将石油减产协议延期9个月，科威特、伊拉克和委内瑞拉在5月16日也都表示支持该计划，促使油价在两天内上涨近3%。

　　不过，目前原油价格要想持续反弹，还面临两个问题：一是5月25日OPEC会议能否达成新的延迟减产时间的协议。有消息称伊拉克仅支持减产延期6个月。曾是减产协议缔约国的哈萨克斯坦5月15日表示，如果新的减产协议维持旧有条款可能就不加入了，而不参与上次减产协议的利比亚和尼日利亚这次可能还不参与。二是让所有缔约国都忠实履约的可能性不是很大。尤其是俄罗斯和伊拉克，去年12月协议生效前夕，伊拉克将产量增加至464.2万桶/日，随后今年1月到4月的产量也平均高出协议上限6万桶/日。

　　从中周期来看，仅靠减产是无法实现原油重回牛市的。通过测算，就算将减产协议延期到明年只能削减72.2万桶/日的库存水平，令经合组织（OECD）成员国的总库存量下降1.2亿桶，但仍比5年均值要高出1.5亿桶。

　　从1996—1999年OPEC上一轮减产的情况来看，沙特、墨西哥、委内瑞拉三巨头1998年年底达成减产共识，油价在当年4月迎来大幅度上涨，但是最终驱动国际原油进入2000—2007年的超级牛市还是中国城镇化和工业化带来的需求大幅增长，以及全球超级信贷周期驱动的资产泡沫。

　　因此，我们可以得出结论：一是5月25日OPEC会议达成延长减产时间并非板上钉钉的事情；二是就算达成延长减产时间的决定，但原油市场走向供应平衡并不容易。从宏观层面来看，全球石油需求是温和增长，而未来需求的压力主要源于替代能源和能源效率两个方面，再加上全球信贷膨胀周期已经过去，原油投资需求不大可能爆发式增长。不过，随着资本支出的再度增加以及产区向边缘区块拓展，资金压力会略有增加，页岩油产出增速会边际减弱，随着油价平稳，石油产业价值链中的油企和油服公司的主营业务收入、净利润与资本支出的变动在2014年的峰值后都已经步入了下降期，从而构成对油价的压力。

　　唯一确定的交易机会是，2017年原油市场波动率会回归，主要原因是2017年供需开始由边际过剩向平衡转变。

　　对冲国际原油价格波动的一个比较好的工具就是芝商所WTI原油期货（合约代码：CL）及期权（合约代码：LO）。回顾历史，原油价格要成功筑底需要两个条件：一是OPEC产油国减产执行率要高；二是原油远近月价差缩小，甚至出现Back结构。

　　从芝商所WTI原油期货及期权合约的流动性来看，成交量不断攀升。2017年一季度，芝商所WTI原油每周期权日均成交量为1749张合约，创下最高纪录；日均持仓量较2016年四季度大幅增长35%，逼近5000张合约。

　　从WTI原油期权到期日来看，NYMEX WTI每周期权（LO1-5）到期日是每个星期五，5月第四周WTI原油期权到期日是5月26日，而5月OPEC会议时间是5月25日，这为投资者对冲OPEC会议出现超预期决定风险提供了绝佳的交易机会。从交易策略来看，推荐在5月25日OPEC会议召开前做多波动率，在之后做空波动率，即会议之前买入WTI每周期权跨式组合，会议之后卖出每周期权跨式组合。且依据原油供应过剩缩减的供需基本面，做多近月看涨期权，做空远月看涨期权；或者做空近月看跌期权，做多远月看跌期权。

　　（作者单位：宝城期货）

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