10月18日，国家统计局公布实体经济数据。GDP单季度增速4.9%，前值7.9%，市场预期5.5%；生产单月增速3.1%，前值5.3%，市场预期3.8%；固投累计增速7.3%，前值8.9%，市场预期7.9%；社零单月增速4.4%，前值2.5%，市场预期3.4%。

  核心观点：

  在疫情、汛情、限产限电多重冲击下，三季度经济复苏边际放缓。但是，经济的结构也正在好转，一方面，消费随着疫情回落，出现反弹；另一方面，制造业投资已经连续两月大幅反弹，除医药、电子设备等高技术链条维持强势，低技术链条（食品、农副产品、纺织）这两个月也表现较强，制造业内部分化有所收敛。

  向前看，预计四季度经济两年复合增速有望企稳回升。一方面，宏观对冲政策将继续发力，随着专项债发行节奏加快，基建增速有望继续回升。另一方面，我国逐步接近群体免疫状态，疫情对于居民消费和工业生产的影响也将有所减弱，制造业中枢有望继续回升。

  GDP：环比回落至一季度水平，预计两年复合增速见底。

  环比来看，三季度GDP环比0.2%，持平一季度，低于二季度（1.2%）。从两年复合增速来看，三季度基本达到2021年年内低点（4.9%）。向前看，预计四季度经济两年复合增速有望企稳回升。但是考虑到去年四季度基数较高，今年四季度同比增速预计还会进一步下滑。

  制造业：大幅反弹，内部分化收敛。

  制造业投资连续两个月表现强劲。从环比来看，9月制造业投资增速环比（23%）大幅高于季节性（2016年至2019年同期均值15%）。近期，低技术链条（食品、农副产品、纺织）表现较好，主要受益于疫苗接种逐步提高，内需释放回暖的倾向，及下游价格温和回升。

  房地产：回落趋势不改，销售持续转负。

  房地产行业回落的趋势没有发生变化，投资继续下行。二季度多个热点城市地产调控政策升级，新房销售增速进一步回落。

  基建：小幅回落，维持低位，四季度有望继续反弹。

  虽然9月专项债发行提速，但多地限产限电对建筑业活动造成受到了一定干扰。向前看，随着专项债进入加速发行期，预计基建增速还有进一步上行的动能。但是，15号文导致城投非标融资进一步受阻，限制基建项目配套资金来源，削弱专项债的杠杆作用，限制基建反弹的高度。

  消费：如期反弹，可选消费品表现最好。

  疫情得到有效控制后，社零如期反弹。从环比来看，社零环比（7.1%）大幅高于季节性（2016年至2019年同期均值1.9%）。分类来看，可选消费（饮料、烟酒、服装、化妆品、通讯等）表现较好，反弹幅度较大。向前看，随着全国疫苗接种持续推进，接近群体免疫状态，预计居民消费将出现温和复苏。但疫情反复、居民收入不均衡等问题会拖累消费复苏的步伐。