自去年6月到今年2月中下旬，人民币上演了9个月升值行情，同期人民币核心资产也呈现单边上涨行情。不过，3月以后，随着美国经济复苏步伐加快，美债收益率快速上行，人民币对美元汇率则呈现波动态势。

  图1 芝商所CNH期货日线图

  去年国内实现复工复产支撑人民币升值

  事实上，人民币延续9个月的升值与中国本身的经济基本面和各项政策密不可分。中国经济基本面一直处在修复当中，政策上稳慎推进人民币国际化，加强货币政策国际协调，共同支撑了人民币汇率的相对强势。

  去年中国疫情防控取得阶段性成果，6月大多数地区居民生产生活基本实现正常化，绝大部分行业已经实现复工复产。彼时，欧美国家正处于疫情传播的加速阶段，本地消费品和医药卫生用品的供用远远不能满足人们医疗生活的需要。因此，受外部需求刺激，国内企业订单暴增，中国企业出口整体向好。另外，伴随着欧美主要经济体一轮接一轮的财政刺激落地，低收入群体的需求进一步增大，这也保证国内工业企业生产的复苏，也为人民币汇率提供了坚实的经济基础。

  3月经济数据依然保持强劲

  作为制造业大国，中国的PPI数据在各大经济指标中占有举足轻重的地位。国家统计局发布数据显示，3月PPI环比上涨1.6%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。调查的40个工业行业中，价格上涨的有30个，上涨面达75%，下降的6个，持平的4个。

  从同比看，PPI上涨4.4%，涨幅比上月扩大2.7个百分点。据测算，在3月份4.4%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.0个百分点，新涨价影响约为3.4个百分点。原油、煤炭、黑色金属和有色金属4种生产资料价格的波动是PPI波动的核心影响因素。通过兴业证券测算细分行业PPI的权重和贡献率，发现原油、煤炭、黑色金属和有色金属4种生产资料对应的7个细分行业的PPI解释了全行业PPI约90%的波动。由PPI和上述大宗商品上涨可以看出，目前中国经济继续保持在扩张区间，企业生产扩张步伐有所加快、市场需求增长较快，企业生产加快恢复，经济总体延续扩张态势。

  对于同比增速快于环比增速，稍有经济学常识便可以理解，同比增速快主要是去年上半年低基数导致的。兴业证券预计，今年上半年PPI同比或将快速上行并于5月达到年内峰值，中性情况下的年内PPI同比峰值或将达到4.8%左右，下半年PPI同比下行概率较大。换句话说，经济基本面对人民币汇率的支撑力度最早下半年会发生一定的变化。

  美国经济复苏为美元指数提供支撑

  拜登政府的刺激计划和美联储偏中性的表态，对未来3-6月内美元起到较强支撑。3月11日拜登正式签署总额达1.9万亿美元的新冠纾困法案，提升市场对美国经济复苏预期，为美元指数提供支撑。此外，鲍威尔释放“鹰 派”信号，在美国经济复苏和通胀目标“取得实质性进展”之后，美联储将逐步减少美国国债和抵押贷款支持证券的购买规模，助推美国国债收益率继续上升，这也会推动美元指数在短期内走高。

  芝商所首席经济学家兼董事总经理布鲁福德•普特南（Bluford Putnam）表示，“早在2020年5月，卖一美元大约需要$7.2人民币。到了2021年1月，买一美元只需$6.5人民币（图2）。人民币升值了10%。”他认为，人民币汇率走高主要受两方面影响：一方面，去年上半年中国抗击新冠肺炎取得较为明显的成果，经济在2020年下半年强劲反弹(图3)。另一方面，由于美国消费者将消费许多中国制造的商品，结果是人民币相对美元稳步升值。

  图2 美元兑人民币的价格图

  图3 中国GDP走势图

  从目前的走势来看，中国经济持续修复，叠加中外利差仍在，有助于吸引境外资金流入，对人民币汇率坚挺起到支撑作用，但是美元指数和美债收益率走高的确会对人民币形成一定压制。短期内，美元兑人民币整体稳定，三季度美元兑人民币或面临小幅上涨。投资者可关注芝商所的离岸人民币期货远期合约 (CNH)逢低做多的机会，但人民币相对稳定的特性也决定了其波动或者不会太大。

  从汇率弹性比较容易发现人民币相对稳定的特性。2020年人民币对美元的一年期历史波动率是4.2%，同期欧元和日元的历史波动率是8%，英镑是11%。与其他主要货币相比，人民币汇率保持了基本稳定。

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