2020 年疫情下公司改革执行力不减反增，实现了在品牌、产品、渠道等多方面的明显突破。看短，旺季增长乐观，全年五粮液实现双位数增长确定性强。看长， “ 十三五” 卓有成效， “ 十四五” 望持续发力，未来公司将持续受益改革红利，释放强大品牌势能，实现高确定性健康成长。上调目标价至 260 元，维持“买入”评级。

2019年改革初有成效， 2020年疫情下逆势突破。 2017年以李曙光董事长为核心的管理层上任并推动全面改革， 经过几年的持续积累，于2019年厚积薄发，取得阶段性成果。 2020年疫情下五粮液改革执行力不减反增，“以价为先、坚定改革”的战略思路下，动销持续引领、批价稳健向上， 实现了渠道构建管理、品牌力塑造、产品打造等方面的明显突破。 我们认为， 在渠道利润改善的趋势下，经销商信心复苏，渠道逐步进入量价正循环。改革正在逐步深入到产品、品牌等多个方面，逐步演化为系统化工程，改革将持续深化，判断2020年仅是五粮液全面改革的起点，未来将持续受益改革红利，实现长期高确定性的稳健增长。

传统渠道精准放量&拉动高质量增长； 战略发展团购渠道；新零售渠道做重要补充。公司渠道管理能力向上升华： 一方面，持续深化传统渠道改革，依托数字化体系合理调配经销商计划量；另一方面， 战略增量团购、发展新零售渠道， 多元渠道结构增强公司对配额的调控能力，且团购&新零售亦对五粮液品牌有较强牵引作用。

①传统渠道： 通过数字化转型，公司对经销商渠道库存、终端资源、服务能力等有了更加立体的甄别，以此为基础，强化供给端操作， 匹配渠道库存精准计划分配，疫情中“ 对动销好&资金强的经销商增配额、对动销/库存有压力的经销商减配额” ，逆势下批价持续上行，实现高质量增长。

②团购渠道： 2020年公司规划战略性开拓团购渠道，主要以公司直接对接、战区主导协同经销商对接等方式为主。近期跟踪， 五粮液团购推进顺利，经销商&客户反馈较为积极，全年有望实现15%-20%的销售占比。 我们认为，团购实现了五粮液与意见领袖的直接触达，公司进一步掌握渠道量价博弈主动权，引导经销商规范运作、积极服务，激发渠道活力。

③新零售渠道： 贯彻“线下损失线上补”的思想，适应疫情后居民消费习惯的变迁，公司于5月成立新零售公司，拓展新型直销渠道。未来新零售渠道将作为公司产品价格锚、以及品牌宣传的重要平台，是五粮液渠道体系的重要补充。

升级主品牌“ 1+3”策略， 以普五为基， 501与经典五粮液拉升价格带和品牌力。产品聚焦是五粮液改革的重要着力点， 2020年继续加强产品聚焦，包括升级主品牌“ 1+3”战略，系列酒进一步聚焦4个全国性战略品牌，具体看：

①主品牌： 升级主品牌“ 1+3”策略，“ 1” ——继续夯实核心大单品第八代五粮液，“ 3”——维持低度不变，将交杯、 1618等战术产品调整为501五粮液、经典五粮液，几年改革积累后， 公司对品牌&产品战略思考更加成熟，主品牌的产品矩阵作为五粮液品牌的载体，代表品牌调性，升级后的“ 1+3”更代表五粮液品牌的高度和未来的方向，望牵引公司品牌持续往上。经典五粮液已于9月23日新品出世， 保留公司最辉煌阶段瓶型和风味， 主攻高端商务意见领袖。我们认为在茅台零售价达到3000元背景下， 2000元+价格带存在较大空档，公司作为浓香王者，完全具备在在该价格带上占位的能力，预计新品将有效满足高端浓香消费者的需求。展望未来， 2000+元以后，公司计划再推更高价位产品， 普五以上产品体系不断充实， 配合公司团购的推广、数字酒证项目的实行， 挖掘五粮液收藏、投资价值， 助力五粮液向更高端品牌突破。

②系列酒：2019年公司聚焦“ 4+4”战略，已清理130个左右品牌、1600个以上SKU。 2020年进一步聚焦为4大全国性战略品牌尖庄、五粮春、五粮醇和五粮特曲，集中资源做大做强系列酒。其中尖庄作为光瓶酒在疫情中受影响有限， 2020H1尖庄收入同增156%，聚焦战略初有成效，未来规划3-5年尖庄收入超百亿。 我们认为，通过持续的改革，系列酒将从原本拖累公司发展的短板，转化为五粮液浓香王者复兴的重要组成部分，公司系列酒有望通过5年左右时间的努力向200亿元销售规模冲击。

2020Q3及全年业绩确定性高，“ 十四五” 望实现高质量的增长。 展望旺季，判断行业景气中性向好，高端酒需求最为确定，跟踪显示五粮液表现稳健、趋势向好：①库存处于较低水平：全国库存仅8%，不到1个月， 本周旺季配合市场需求逐步发货，库存有所增长；②终端动销良好：近期旺季消费启动，五粮液加速动销、反馈良性。 综合看，预计五粮液Q3增长乐观，实现价格稳健基础上的平稳放量， 2020年亦有高确定性的稳健增长。展望“ 十四五”，公司望实现量价齐升下的高质量增长，收入规模望迈向千亿：①销量方面，消费升级驱动下高端不断扩容，叠加集中度提升，这是公司放量的前提；随着五粮液内部改革红利不断释放，公司品牌+渠道综合优势不断扩大，主品牌&系列酒共享龙头红利，销量持续提升。②价格方面，品牌的持续突破，为公司带来出厂价提升的可能性；同时，渠道结构变化、产品结构变化，亦带来吨价提升。

投资建议： 维持公司 2020-2022 年 EPS 预测为 5.15 元/6.35 元/7.52 元， 公司改革不断深化，渠道管控力提升、品牌势能释放，驱动公司长期高确定高质量增长，估值仍有上行空间。因此，上调公司目标至 260 元，对应 2021 年 PE 为 41 倍， 维持“买入”评级。

风险因素： 疫情发展超预期，白酒行业景气不及预期，改革推进不及预期，食品安全风险。

以上内容节选自中信证券已经发布的研究报告《五粮液（000858）跟踪点评：改革方兴未艾，持续高质量增长》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。