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对当前房地产板块的讨论:估值体系重估

2020-9-13 14:37

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NA V作为静态估值,使得在股价波动以反映NA V的过程依赖于外部环境,而非企业自身,即便是新增拿地带来的NA V增厚,也是由外部因素决定。当前市场流行的是基于项目的NA V估值体系,而非基于三表的RNA V估值体系,因此,企业间在管理、战略上的差异被完全抹平。同时,由于NA V是时点数据,因此,股价变化带来的溢折价其实是由股市环境来决定的,和企业无关。这会带来多重问题:1)无法评估企业的无形价值;2)即便存在无形价值潜移默化的包含在了溢价当中,也是说不清道不明的“感觉”;3)不具备时点依赖,也即侧重于“当前时点”的逻辑,并不存在。

由核心竞争力构建的护城河,是给予不同估值体系的核心,对于类金融的成长型房企来说,可以用PB估值,对于类制造业的稳健型房企来说,可以用PE估值。对于过去的房企来说,无论是表内杠杆、还是表外杠杆,其本质都是通过融资来使得自身的报表扩张,而其极限受制于企业的净资产,这类企业对于金融调控非常敏感,因此,适用于PB估值。同样的情况,对于稳健型企业来说,只要楼市处于可持续发展阶段当中,就至少会享受到平均增长,其价值由创造的利润决定,给予PE估值。

阳光城和泰康的合作,将作为估值体系重新评估的开端,NA V估值体系瓦解,同时我们预计在未来2年内,房企将出现巨大分化,并不在于所谓的高估值、低估值,而是不同的房企将使用不同的估值体系,在各自的体系中,其估值都是合理的。阳光城和泰康合作最大的亮点在于对于业绩对赌的长期性,这是NA V估值体系瓦解的标志。我们预计,PB型估值体系的公司将看起来估值越来越“便宜”,其实背后隐含的是去杠杆下的E下滑,被动提升了PE,因此当前的低PE其实在未来是“贵”的。

以此逻辑,不需要找低估值企业,而是找能够享受到估值体系重估的企业。我们认为,所谓的低估值是不存在的,而低估值修复也并不具备强逻辑性,对于永远寻找增长的权益投资来说,估值体系和企业成长才是核心。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国,受益旭辉控股集团、中骏集团控股等,推荐物业公司中海物业,受益宝龙商业、新大正、招商积余。

风险提示:政府重新放开前融、再走土地金融模式。

以上内容节选自【国泰君安证券】已经发布的研究报告《对当前板块的讨论(三十八):估值体系重估》及公开信息,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

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最新价(元)
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总市值(亿)
EPS
PE
PB
最新报告期归母净利润(百万元)
正面
招商积余 27.35 +1.15% 290.00 0.36 76.30 3.55 178.66
正面
蓝光发展 5.38 -1.47% 163.28 1.17 4.59 0.83 1362.05
正面
大悦城 5.10 -1.16% 218.60 0.25 20.34 1.15 565.60

基金我推荐:鹏华新兴产业混合 年收益27.39%

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