油脂回落行情起点 向上走？向下走？

  油脂反弹昙花一现，虽国内疫情逐渐得到控制，但全球疫情的快速蔓延再度给予油脂重创。全球疫情蔓延令市场避险情绪大增，全球风险资产价格遭遇“黑色一星期”，从宏观层面形成打压，亦令市场对原本就脆弱的油脂需求的担忧进一步增加。

  我们正面临着怎样的市场环境？

  (一)国内外疫情发展分化，国内受控而海外失控

  国内疫情逐步得到控制，非湖北地区新增确诊数得到明显控制，各地开启有序的复工复产，需求亦随之逐步回升。然而，近一周以来海外疫情呈现爆发走势，日本、韩国、美国、意大利及伊朗感染人数不断攀升，市场恐慌情绪不断加重，恐将进一步对全球需求形成打压。

  在此背景下，外围市场走低，将继续拖累国内盘面，油脂反弹将面临着较强的压力。但另一方面，国内疫情的好转将令下游需求逐步启动，在盘面反弹承压的情况下，或有助于基差的修复性反弹。

  (二)豆油库存延续升势，但增速预期放缓

  疫情的蔓延打乱了豆油的去库存进程，令豆油盘面及基差显著承压。上周豆油商业库存暴增17.02万吨至119.78万吨，随着本周油厂压榨量从上周的180.88万吨回升至192.72万吨超高水平，即便考虑下游补库需求的逐渐启动，预计本周五豆油库存增至130万吨上方将是大概率事件。

  3月国内大豆(4127, -38.00, -0.91%)到港偏低，前期压榨量回升导致油厂大豆库存持续消耗，部分地区油厂因缺豆或豆油胀库等因素，近期陆续透露二月底至四月初有停机、减产或检修计划，一定程度上有助于豆油增库存压力的缓解。而在国内新增病例数得到明显控制的情况下，各地开始陆续复工，下游补库需求也在逐渐启动。预期供应的减少及需求的回暖，将令豆油累库进程将相应放缓。在豆油价格低过去年去年行情启动的起点，大部分利空已经释放之后，预计豆油进一步下行空间将有限，随着需求的回暖将逐步进入筑底阶段。

  (三)马棕产量环比增长，需求前景不明朗

  棕榈(5026, -44.00, -0.87%)油弱势或延续至3月，基于对近期中印需求的不看好，以及2-3月产量的恢复性增长。本周棕榈油基差崩溃式下跌，华南跌至-50，P59价差一度跌至-120。SPPOMA称马棕2月1-25日产量相比上月同期增38.84%，虽MPOA2月1-20日分地区产量预估暗示SPPOMA的统计样本预估偏高，但预计马棕2月产量环比增长10-15%仍是大概率事件。若按此预估，马棕2月产量将从117万吨增至130万吨左右，虽然同比仍是减产，但在马棕近期出口表现并不强劲的情况下，仍将对马棕去库存走势形成明显阻碍。

  在马哈蒂尔批评印度“侵略”克什米尔地区，并对印度《公民身份法》发出质疑后，马来西亚与印度之间的关系急剧恶化，印度一度暂停马棕进口，随后又在1月初限制了国内精炼棕榈油的进口，近期发放的精炼棕榈油进口配额也未包括马来西亚。受此影响，近两个月马棕出口恶化明显，拖累棕榈油价格从高位回落。

  近期马来西亚政局动荡，在马哈蒂尔的建议下，最高元首撤销了对副总理以下各部长、副部长的委任，预计各项对外事务也将随之陷入停滞，短期印度采购回归马来西亚较难。雪上加霜的是，全球新冠病毒的快速蔓延将对植物油进口需求造成冲击，虽当前难以定量评估其影响，但预计产地棕榈油出口将受到进一步的打压。

  市场分歧及策略

  在豆油及棕榈油价格相继回到甚至低过去年行情的起点后，市场的主要分歧落在利空是否已经被消化上。本周五开始听到一些抄底的声音，从主要席位的持仓变动也可以看出这种倾向，或有助于盘面的筑底企稳。

  我们倾向于认为，豆油累库至140万吨左右已经在市场预期中，若后市累库速度没有超过此预期，则盘面进一步向下的动力是不足的，油厂的开机率及下游的提货速度仍将是关键。

  当前市场对棕榈油减产的信心受到明显削弱，而出口预期并不好，因而价格升水也已回吐大半。虽然进一步定量评估全球疫情蔓延对植物油需求的影响很难，但仍可通过产地出口的高频数据进行跟踪。在悲观预期被进一步打破之前，价格很难再有更深的回落，但缺乏足够扭转局势的显著利好驱动，反弹亦将受到较强压制。

  在供需端利好难寻，全球风险资产大跌的背景下，短期并不太建议油脂单边的逆势做多，但做空盈亏比亦不高，可考虑价差形式。品种间套利可考虑将菜油/豆粕(2764, 45.00, 1.66%)作为多头配置，棕榈油/豆油作为空头配置；月间价差方面，豆油Y59已基本在full carry水平，下行空间有限；P59价差一度跌至-120随后反弹，预计在-130~-120附近有较强支撑；菜油走势虽相对独立且偏强，但仍难免受到拖累，菜油59价差短期向上修复受阻但中线仍有修复倾向。