对螺纹钢过去十年的行情梳理发现，不管是熊市还是牛市，“金九银十”旺季并不一定带来价格的上涨。在熊市中，由于需求季节性好转难以扭转价格大势，旺季价格不上涨，这不难理解；但在钢价牛市中，旺季上涨效应依然不明显，究其原因，我们认为有以下几个方面：

　　首先，2016-2018年的钢价牛市并不是长周期需求扩张的结果，而是供给侧改革和逆周期调节导致的。一方面近强远弱的跨期结构没有改变，远月需求更悲观；另一方面是现货强于期货的基差结构没有改变，期货大部分时间处于贴水状态。

　　其次从库存的角度看，库存同比处于增长趋势，从2016年以来，螺纹钢处在累库周期，只有2018年的旺季库存出现了同比下降；从环比看，2016-2018年期间，库存在7-9月处在上升或平稳状态，从国庆后才会出现降库。9月库存环比上升，不利于现货价格上涨。这也解释了为什么10月价格环比上涨的年份比9月多。

　　最后，只有旺季现实比预期更好才会驱动价格上涨。总结2012年和2018年旺季价格涨幅明显，都有库存从同比上涨向同比下跌的转变，说明需求出现了明显的上涨。而一般年份，市场基于旺季预期会主动补库，导致现货坚挺或者偏强走势，但进入旺季，如果需求没有超预期表现，价格反而会因此承压。

　　展望今年金九银十行情，螺纹钢盘面8月高位下跌14%，主力贴水10%，进入“金九银十”季节性旺季后，虽然表观需求环比好转，库存持续四周下降，价格低位企稳反弹，但考虑到目前库存同比上涨37%，结合对产量和需求的分析，预计库存难以重演2018年旺季降幅，将限制单边上涨空间，所以我们中长期维持钢价下跌趋势判断。

　　同时我们认为需求的季节性好转将更多的体现在现货和近月盘面走强。1月主力合约受到地产调控收紧，远期需求走弱预期抑制，将弱于近月，可关注10-1价差正套交易策略。

　　“金九银十”被认为是传统的消费旺季，“金九银十”行情也受到市场广泛关注，是否消费旺季一定伴随价格上涨？本文通过对螺纹钢“金九银十”历史行情的梳理，试图解开这个疑问。

　　钢价“金九银十”历史行情回顾

　　（一）钢材供需的季节性特征

　　钢材供需的季节性主要体现在需求的季节性和库存的季节性。

　　钢材的下游需求主要是地产和基建，建筑业占比达到六成，其次是制造业，占比大概在二成。而建筑业受国内降雨和高温天气影响，施工情况呈现前低后高的“M”字型季节性特征，使得对钢材的需求也有相应的季节性。春节后的3-4月和9-10月是钢材需求的两个季节性高点：春节前后，企业资金充足，新开工项目较多，钢材下游复工补库，导致钢材需求呈现年内第一个高峰。进入5-8月，国内梅雨季节和高温天气，不利于建筑业露天施工，需求会环比回落；9-10月，高位天气和降水都减少，进入年内需求的第二个高峰。11-2月，北方陆续进入寒冻天气，叠加春节因素，建筑业施工放缓或者停工，需求进入季节性淡季。其中9-10月除了天气适宜外，还有年底赶工的因素，所以被称之为需求的“金九银十”。

　　库存是供给和需求的结果，钢材的产量除了春节前后，其他月份表现相对稳定。所以库存跟随需求呈现季节性波动，库存在春节期间达到年内最高峰，随着节后复工，库存持续下降，在7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬进入季节性累库趋势，在春节期间达到最高峰。

　　（二）钢材“金九银十”价格走势梳理

　　一般来说，牛市和熊市，市场预期不一样，市场行为也不一样，所以以下对螺纹钢历史旺季价格梳理，分为牛市和熊市两种背景。

　　1. 熊市背景下“金九银十”钢价表现（2011年-2015年）

　　从2011年开始，螺纹钢开启了连续5年下跌的熊市行情。对五年钢价7-10月价格环比梳理发现，熊市中“金九银十”旺季价格上涨并不明显：只有2012年9-10月出现了明显的环比上涨行情；2014年9-10月现货价格虽有微幅上涨，但期货并未跟涨。

　　2012年10月底钢价比8月底上涨9%的主要原因在于基建投资上行带动需求好转。2012年是基建宽松的一年，政策端体现为政府继续加大对基建项目财政性资金支持，包括贷款、减税等，同时延续了2011年以来的积极财政政策。货币政策上体现为2012年2月24日和5月18日两次下调存准金率各0.5个百分点，6月8日更是下调了存贷款基准利率。同时，国家高层在2012年4月明确表态要“保持适度的投资规模，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目”，国家发改委加快重大项目审批，9月集中审批亿万基建项目。最终，2012年全年广义基建投资实现了13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%。基建投资增速同比增幅明显，社融和人民币贷款规模配合同比回升，导致下游需求出现实质性好转，螺纹钢库存从同比增长转为同比下降，驱动钢价在9-10月涨幅明显。

　　由此可见，在熊市背景下2012年9-10月份出现大级别上涨行情的主要驱动在于宏观政策的刺激，扩大了旺季需求回暖的力度，并不是年内季节性需求好转的简单体现。

　　2.牛市背景下“金九银十”钢价表现（2009年-2010年，2016年-2018年）

　　通过梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月钢价走势，我们也发现了牛市中”金九银十”上涨相应并不明显。除了2010年和2018年，其他牛市年份螺纹钢现货9-10月旺季中并未有明显的上涨，而呈现出7-8月价格重心上移，9-10月价格高位维稳的特点；对比期货走势，期货比现货更弱，大多数年份的9月呈现环比回落的走势。

　　牛市中，旺季上涨的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相关数据，本文重点分析2018年旺季上涨原因，2018年10月底现货价格比8月上涨6%，10月合约上涨8%，1月合约上涨1%，远月涨幅较少，导致跨期价差扩大到700元历史高位。出现这种现象主要是地产需求超预期上涨，虽然下半年地产投资增速和销售增速下滑，但地产赶工加速回款，导致新开工和施工面积增速持续上升，螺纹钢库存从年初同比最高上涨40%，增速转为同比最低下跌23%。但近月涨幅明显的同时，远月未跟涨，主要是受到地产投资增速下滑，远期需求看弱的抑制。

　　（三）“金九银十”旺季效应不明显原因分析

　　对螺纹钢过去十年的行情梳理发现，不管是熊市还是牛市，“金九银十”旺季价格并不一定上涨，上涨的概率只有三成。在熊市中，由于需求季节性好转难以扭转价格大势，旺季价格不上涨，这不难理解；但在钢价牛市中，旺季上涨效应依然不明显，究其原因，我们认为有以下几个方面：

　　首先，2016-2018年的钢价牛市并不是长周期需求扩张的结果，而是在供给侧改革的政策推动和逆周期调节下短周期需求上升双重引擎导致的。因为一方面近强远弱的跨期结构没有改变，远月需求更悲观；另一方面是现货强于现货的基差结构没有改变，期货大部分时间处于贴水状态。

　　其次从库存的角度看，库存同比处于增长趋势，从2016年以来，螺纹钢处在累库周期，只有2018年的旺季库存出现了同比下降；从环比看，2016-2018年期间，库存在7-9月处在上升或平稳状态，从国庆后才会出现降库。9月库存环比上升，不利于现货价格上涨。这也解释了为什么10月价格环比上涨的年份比9月多。

　　最后，只有旺季现实比预期更好才会驱动价格上涨。总结2012年和2018年旺季价格涨幅明显，都有库存从同比上涨向同比下跌的转变，说明需求出现了明显的上涨。而一般年份，市场基于旺季预期会主动补库，导致现货坚挺或者偏强走势，但进入旺季，如果需求没有超预期表现，价格反而会因此承压。

　　2019年“金九银十”行情展望

　　（一）2019年8月行情回顾

　　2018年8月份，在宏观和产业双重压制下，钢价高位下跌，现货月度下跌8%，盘面月度下跌15%。基差走强，盘面贴水现货幅度扩大。

　　宏观上主要受到地产数据走差，和近期频繁的地产调控政策影响，4月份政治局会议强调房子是用来住的不是用来炒的定调，配合多次窗口指导对地产融资管控。二季度地产销售和投资数据环比1季度走差；7月30日年中政治局会议再次强调房地产不会作为短期刺激经济的手段，盘面应声下跌。8月下旬基准利率挂钩LPR，央行强调房贷利率不下浮以及银行地产开发贷收紧等一系列消息，都强化地产调控再次收紧的预期。

　　供需面，高产量和高库存是今年上半年两大常态，1-7月生铁和钢材产量同比分别上涨6.7%和11.2%，生铁同比增速比年初的9.8%下跌了3个百分点，但钢材产量增速比年初上升了0.5个百分点。生铁产量下行和钢材产量上行的原因是短流程和长流程的废钢消耗量上升产生的。上半年唐山和武安地区高炉限产以及铁矿石价格暴涨，一定程度上抑制了铁矿消耗，导致铁水产量增速下滑。而短流程开工率年后迅速回升，导致粗钢和成材，特别是螺纹产量同比增幅明显。螺纹钢上半年产量最高同比增长25%，截止8月29日，螺纹钢产量同比增长8.6%，热轧同比增长4.5%。热轧产量压力小于螺纹。螺纹因为产量增幅明显，库存压力是2013年降库周期以来最大的一年，库存最高同比增长50%，虽然8月中旬以来，库存环比下降，截止8月29日，螺纹总库存878.9万吨，同比上涨43%，库存绝对量依然在高位，库存压力明显。

　　虽然上半年产量和库存持续走高，但钢价并未下跌。一方面是1季度地产销售和投资数据量价齐升，新开工继续上行，市场延续去年底宽货币对地产利好预期，认为地产可能迎来新一轮回暖周期。另一方面是年初以来，铁矿因巴西矿难持续发酵，价格不断攀新高，成本上升支撑钢价走强。

　　（二）2019年“金九银十”行情展望

　　1. 产量受环保压力抑制将逐渐消退，供给端继续承压

　　9月份唐山限产力度基本与8月持平，8月月均铁水产量227万吨，环比上升10%，同比上升23.7%。当前吨钢利润反弹，预计9-10月月均铁水维持在226-230万吨高位。同时，前期因亏损而停产的部分电炉，目前已经开始回升，随着废钢价格的下降，预计螺纹产量将低位回升。此外，钢厂经过两年的环保设备改进，大部分钢厂的排放已经改善，采暖季环保限产对产量的影响也将消退，下半年钢材供给端将继续承压。

　　2. 库存在旺季将环比下降，但绝对量依然在高位

　　回顾螺纹钢期货上市以来的库存变动，不难发现，现在是处于2016年以来的增库周期（2009-2013增库周期、2014-2016年降库周期），一般增库周期先是在看涨预期下的主动性累库，后期是被动累库，今年已经进入被动累库阶段，螺纹钢库存最大同比增幅达到50%，当前同比上涨43%。虽然旺季需求好转促使库存连续三周下降，但近期吨钢利润因铁矿下跌有所修复，电炉开工上行， 预计库存压力环比将有所缓解，但无法重演2012年和2018年从同比上涨向同比下跌的转变。

　　3. 地产调控收紧，下游需求拐点将至

　　继4月份中央政治局会议定调房子是用来住的不是用来炒的，到7月30日的政治局会议再次强调地产不作为短期刺激经济的手段，基本确认了四月份以来地产调控收紧的政策意图。7月份的地产新开工和投资数据持续三个月走弱，只剩施工面积增速依然坚挺；同时，竣工面积增速下滑，说明在地产融资再度收紧背景下，地产施工周期延长，短期地产耗钢需求维稳；购地方面，地产今年拿地下滑30%，地产行业进入紧缩周期；融资方面，4月以来地产融资收紧，地产投资增速下滑的周期逐步开始，这将导致后期施工面积增速见顶下滑，地产行业的耗钢量出现拐点。

　　钢材下游除了地产，还有基建和制造业。今年年初基建发力明显，但二季度增速维持在2.9%的水平（年内最高增速是4月2.97%），受地方政府融资渠道受限影响，预计下半年难有大幅提速。而制造业增速还在底部震荡，亦难有起色。

　　4. 旺季供需环比改善，将更多影响跨期价差走扩，单边上涨行情不可期

　　8月螺纹钢盘面高位下跌14%，主力贴水10%，进入“金九银十”季节性旺季，表观需求环比好转，库存持续四周下降，价格低位企稳反弹，但考虑到目前库存同比上涨37%，结合前文对产量和需求的分析，预计库存难以重演2018年旺季降幅，将限制单边上涨空间，所以我们中长期维持钢价下跌趋势判断。

　　同时我们认为需求的季节性好转将更多的体现在现货和近月盘面走强。1月主力合约受到地产调控收紧，远期需求走弱预期抑制，将弱于近月，可关注10-1价差正套交易策略。

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