和讯黄金消息 第十三届中国期货分析师暨场外衍生品论坛于4月20-21日在杭州JW万豪酒店召开。和讯网参与全程直播。在新湖期货有限公司承办的“大宗商品投资机会研讨会” 专场活动上，山东黄金(600547)集团交易中心首席分析师姬明作了“养猪产业链商品分析逻辑与投资机会”的主题演讲。

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山东黄金集团交易中心首席分析师姬明

　　黄金的作用首先是终极避险，其次是分散组合风险的作用。对于黄金价格的走势，姬明认为，总体上目前处于强势，而且处于通道线的强势周期。

　　姬明提出一点思考：是不是可以构建一个全球的国债收益率的一个指标来分析黄金价格，而不是仅仅盯住美国美元的十年期的实际利率？因为美债实际利率仅仅反映出美元的实际水平，美国越来越不能够完全引领未来的经济，包括以后中国在这里面发挥越来越重要的作用。

　　总体而言，分析黄金价格重点盯两点：第一全球经济形势到底怎么变，第二货币政策怎么变。不管对于黄金作为国家信用工具反价值存在，它永远不能脱离全球经济形势的变化和货币政策的变化。这是造成整个全球的实际利率变化一个非常重要的因素。

　　对于2019黄金价格的判断是蓄势待发。今年是振荡的阶段，还没有完全走出。不能说一定是大幅度上涨或者开启牛市。

　　以下为演讲内容：

　　感谢新湖期货，感谢李所长。

　　下面我这边重点跟各位汇报一下黄金价格的走势。给我的题目全球货币政策转向之后的黄金价格，这一块，今天从三个方面跟各位领导和嘉宾们来汇报一下。

　　先热身，国内外的黄金市场，其实黄金这一块对很多人来说都是比较陌生一个品种，比如说铜铝锌锡有色，交易量属于中游偏下的水平。重点讲一下价格的框架和前景展望。

　　首先全球到底有多少黄金，实物黄金存量大概10几万吨，有的说16万吨，有的说18万吨，挖出来现存包括在库里面大概是这样，21立方米这么一个立方体，约合50万亿人民币，或者7.5万亿美元。

　　为什么交易黄金？黄金大家为什么要去做，很多老百姓(603883)为什么要去买它，其实它有很多的特色，特色首先是一个非信用货币，跟信用货币是一个对冲的作用。包括它作为终级避险的工具，特别是在战争期间，在严重的滞胀期间去买黄金一定是对的，价格取决于一些宏观因素，平时研究黄金价格重点关注特别是海外宏观经济政策的变化，这个跟股票不太一样，股票更多需要既研究宏观、中观、微观都要去看。这边主要以宏观因素为主。

　　另外一个有一些分散组合风险的作用，鸡蛋不要放在一个篮子。黄金有特殊的属性，我们可以配置它。

　　（图示）黄金和股票和债券的相关性总体上还是比较低，我们做一个配置其实可以做的，作为一个成熟的或者是凯丰或者其他的投资机构都会考虑这种特殊的属性。

　　中国的黄金市场无外乎分为黄金产业，黄金市场。黄金产业是全球最大的矿产需求，需求是首饰和工业用金企业。黄金市场的组织者基本上是平台，现在中国合法的、法律规定的有黄金交易所和上海期货交易所两大平台，其他都是一些灰色地带。

　　黄金市场的交易者包括银行、券商、基金，在上海黄金交易所主要以银行机构为主，包括矿产和供需这些企业也有。监管者方面，《中国人民银行法》规定中国人民银行监督管理黄金市场，其实原来最早在中国人民银行专门负责黄金市场监管方面的东西。

　　结构大概也就是以上海黄金交易所为主体，其他的上海银行期货交易所做黄金期货，还有OTC的柜台业务，这一块不展开说。目前上海黄金交易所个人客户数不到1千万人，跟股票股市差不多，开户并不多。

　　国际主要的黄金市场分为两大市场为主：一个伦敦，一个纽约COMEX，伦敦以场外询价为主。报一个价，互相询价达成交易，现在上海黄金很多业务做询价的交易。包括COMEX市场黄金期货交易，是一个场内市场。剩下是上海黄金交易所、上海期货交易所和其他的一些交易。

　　量上来说美国的COMEX交易量从场内市场排名，这是2016年的数据，总的排名对比差不多，美国是最大的，一年17万吨单边黄金期货交易量，中国是几万吨，还是有比较大的差别。

　　简单跟各位介绍一下黄金市场的一些情况。

　　重点说一下黄金价格。黄金价格其实看这个图（图示），黄金价格其实被一些人认为是大师的游戏，做黄金交易是交易的品种，但是影响因素非常多，可能各个方面：需求、通胀、美元、地缘政治变化等等，很多影响黄金价格的走向，可能跟有色不太一样，有色主要靠中下游供需的数据，所谓的供需平衡表。黄金的存量太大，黄金存量有几十万亿的规模。影响黄金价格的因素可以从美国美联储两任主席伯南克和耶伦说过这样的话看出：“没有人能真正懂得黄金价格”“我认为谁都没有一种很好掌握金价涨跌起因的模型”他们是骗子，他们如果可以去做黄金交易他们是会赚钱的。美联储的货币政策是最主要的影响黄金价格政策性的因素。

　　做了这么多年，黄金的价格到底是什么，黄金价格涨与跌到底看什么？从2005年开始做黄金相关的，当时硕士论文包括博士论文也都写黄金相关的研究。任何一个金融市场工具，或者任何一种资产它都有一定的价格，价格都会受到根本性一些因素影响。价格围绕价值波动，这是马克思主义一个基本的理论。根本的价值到底是什么？最开始我想是不是还是跟供需有关系，最早找大量供需的数据，后来发现没有什么关系，后来开始翻看美元指数，美元指数很有可能与金价出现同涨同跌。又提到实际利率，实际利率更多是一种中长期一些影响，中长期看该因素更重要一些。不管怎么说其实归纳起来黄金无外乎就是使用价值它一定是有的，很多人都有黄金首饰，每个手机里面可能都会有0.03克的黄金。包括镶金牙，牙科的应用都会有。使用价值以及开采成本作为一种黄金增量变化，这个对于黄金来说价格一定有影响的。但是我认为实用价值只是作为黄金价格的托底因素，不可能说任何一个东西不可能长期低于开采成本，低于这个成本的价格肯定是不合理的。但是更重要的是决定我们黄金价格变化还是一种作为国家信用工具的反价值。说起来好像有一点绕，其实很好理解，不管你是美国的货币，美元、欧元、人民币也好，不管汇率的变化，以及实际购买力的变化，对外体现出来汇率的变化，对内体现出来通胀，实际购买力的变化，其实货币本身是贬值。市场上有没有比黄金更好保值的手段？那么黄金在这里面就会体现出它的价值来，不管怎么分析其实最终根上还是这么两块，一个使用价值托底，直接决定它价格变化是国家信用工具一个反价值。

　　为什么使用价值在我的分析逻辑里一直认为它不是一个主要的因素？你看每年供需，它只是一个增量。每年供需量大概4千多吨，4千多吨里面，每年的变化其实也很小，同比变化200吨等等。如果与COMEX一年的交易量17、18万吨这么一个规模相比，它的量可以说是非常少，当然它会在一定程度上影响黄金的心理因素，比如说央行的增持黄金，比如人民银行在每个月增持10个亿左右的黄金，包括去年2018年整个全球央行增持了600多吨的黄金，也是创了近几十年一个最大的增持量。在这种情况下，其实当然会对市场的情绪上会有一定的影响，但是总体来说这个影响还是相对比较小的，因为量比较小。主要是对冲价值在于它的货币属性，黄金的货币属性决定了它是作为一种国家主权信用一种对冲价值存在，这个里面分两块：一个要盯，盯货币汇率。为什么盯美元去做黄金？其实这个里面有这个作用。另外一个刚才提到实际收益率，实际收益率是名义收益率减去通胀的变化。实际收益率体现另外一种资产价值对它替代作用。直接持有黄金其实不生息，当然黄金租借出去收一点利息，这个利率1%不到，而且不作为它的主要的盈利手段。它还是一个资产价格的变化。所以国债收益率的变化也会直接影响黄金价格。

　　（图示）上面黄色冲高回落，黄色这条线是黄金的价格，绿色是美国十年期国债收益率，蓝色是十年期TIPS利率。红色的线是彭博巴克莱指数，这是一个价格的指数，取了一个倒数，反过来的指数，相当于一个利率的水平。特别看到，举个例子，红色的框里面等于说是黄金的价格和TIPS走势存在一定的偏差。一般TIPS十年期国债实际利率如果跌，黄金价格是涨的，但在这个方框里面出现一定同向的趋势。从红色这条线全球国债实际利率水平来看，相对来说跟黄金价格走势有更好的正相关性。

　　说到汇率，也就是说它和黄金价格的关系。黄金首先从历史来看是从货币衍生出来，长期承担一个货币的功能，但是在布雷顿体系解体以后，黄金完全的去货币化，不管怎么去，黄金的货币属性仍然存在的，影响造成黄金价格长期价格变化总的方向还是跟货币属性直接相关。

　　（图示）从70年代布雷顿森林体系解体1980年当时的黄金达到700多美元每盎司。后来基本上接近20年的时间，一直到2000年，黄金价格持续的处于一个非常低迷，或者说波动相对比较小的过程，总体上处于下跌的走势，原因是当时的美国经济开始引领世界，当时中国刚刚改革开放，还没有任何的领导能力，主要是美国领导世界。所以美国包括美元处在一个总体的上升趋势，当然黄金它的价格处于下跌走势。但是从2000年开始欧元出现了，另外一个美国的经济周期也到了它的互联网泡沫的破灭，因此造成了黄金一个基本上十年或者十一年一个大牛市。当时最低涨了十倍左右的水平。但是之后在2011年-2012年欧债危机发生，包括2008年国际金融危机，当时影响最大其实并不是美国，更多是对于欧元以及对于整个金融体系造成很大的影响。所以在2011年以后可以看到黄金的价格又出现下跌。美元应该说总体上相对偏强，黄金价格目前还处于弱势里面，虽然这两年有一定的反弹，暂时地以为这两年是反弹，开始起稳。

　　黄金和美元的对比图，它们两个相关性长期看是负的0.5几。黄金美元不是负相关，至少不是负1。为什么不是这样？可以看到从2008年左右，绿色的是美元指数，红色是金价走势，2008年美元最低到70多，到目前为止接近97左右，总体上处于上升的通道里，但是黄金也是在2008年的时候大概600多美元。目前当然比那时候还要高，从一头一尾可以说黄金也在涨，美元也在涨，从这么长的周期里面黄金和美元的相关性，确实从统计数据来看相关性是小，或者没有那么完全的负相关。至少从图形上看可以理解，但是从平时日常做交易当然也会看美元，应该对我们来说也是一个最重要的因素，但是我们不会完全去盯，包括最近的一季度为什么不完全去盯它？因为美元的指数是一个相对的指数，它不能够完全解释美元的购买力。也就是说在欧元区我的解读是，为什么美元近期相对偏强，是因为欧元区的经济数据太差，所以美元指数的抬升是被动的抬升，这个不能够解释它的购买力一定是强的，等于它是一个被动抬升了。这种情况下，至少美元没有跌，黄金在这里面因此也在涨，处于一个相对同向的变动关系。

　　总体上目前应该说处于一个强势，这是一个通道线，从技术分析上做一点分析，通道线里处于强势周期里面。只是说这两年可能会出现一些变化。这是我的理解。接下来说下全球的国债收益率，是不是可以构建一个全球的国债收益率的一个指标来分析黄金价格，而不是仅仅盯住美国美元的十年期的实际利率。因为美债实际利率仅仅反映出美元的实际水平，美国越来越不能够完全引领未来的经济，包括以后中国在这里面发挥越来越重要的作用。

　　这个里面的指数目前还没有，一个可以自己去构建，自己可以构建一个指数，今天没有拿出来。彭博巴克莱的指数分析下来达到0.95%，这个里面相对来说看起来比较更好一点指标。不管怎么说我们分析黄金价格重点盯两点：第一全球经济形势到底怎么变，第二货币政策怎么变。不管对于黄金作为国家信用工具反价值存在，它永远不能脱离全球经济形势的变化和货币政策的变化。这是造成整个全球的实际利率变化一个非常重要的因素。

　　一般认为说在全球经济一个复苏期，刚开始复苏期货币政策一般先松后紧。刚开始复苏的时候不会马上进入紧缩，因为刚开始大家没有信心收缩货币，最多只能是边际性的紧缩不那么宽松，这样有一定的滞后，包括现在中国为什么一季度数据出来之后，其实货币政策宽松的预期被拿掉，其实没有被拿掉，在这里面复苏初期货币政策越宽松一下。后期发现经济越来越起稳，复苏越来越确立的趋势，这种情况下货币政策开始收紧，金价会出现下跌。对应的年份2016年至今比较有说服力。2016年开始那个时候在金融危机以后2009年以后开始缓慢复苏，一直到2016年左右开始有一波相对明显的复苏，货币政策总体的方式处于偏松的阶段，后期2017年黄金价格出现明显的上涨，后来有所回落，跟这个有直接关系。

　　如果全球经济在过热的时候，通胀也起来，GDP数据也非常高，通胀预期一般会明显攀升，这个里面全球的实际利率涨幅相对有限，金价一般来说稳中会升。2006年到2007年的时候，金价2006年年初涨了一波，中间有明显的一波回调，当时也受到了货币政策的影响，当时的情况包括中国和海外出现一波比较明显的过热阶段，中国的股市、全球的股市大幅度的上涨。在减速的时候，停止紧缩，稳中有降，金价上涨。随着后期宽松，逐渐开启牛市。2018年四季度到现在确实全球货币政策发生转向。2016年2017年两年加息了七次，这种情况下今年以来美联储暂停加息，至少在目前时间节点上还没有办法转向宽松，但是必须转向，从紧缩转向停止紧缩，什么时候能转向宽松，还不知道，确实需要经济数据的观察。我倾向认为可能在明年才有可能发生真正实质性降息的举动，今年应该不会降息。目前市场的预期，降息概率大概40%左右也有。这个有点过分。

　　一般在经济衰退货币政策可能明显的宽松，这个时候全球实际利率一般会大幅度地下降，金价会大幅度的上升，在国际危机期间是这样，大幅度的放水。

　　说一些框架，今天因为在这种演讲的时候会说一些框架，平时做交易的时候，我个人也在做交易，我公司也在做交易，这些框架的价值只能说说。我们自己平时盯的或者自己平时做的可能更多是心理的东西，不一定完全围绕框架展开，但是大的还是这些东西拖不开。

　　对于2019黄金价格的判断是蓄势待发。今年是振荡的阶段，还没有完全走出。不能说一定是大幅度上涨或者开启牛市。去年年底今年年初包括各大券商，各大投行的报告都说今年黄金大牛市开始，货币可能是宽松的，这一点我有一点疑问。在年初的时候包括新华社记者采访的时候也说，这个事今年可能不一定是一个大牛市，总体上处于一个振荡的阶段，为什么今年到1346的时候，我觉得这一波肯定不会一下子上去，突破前期1346点的高点，没有到那个时候，确实也回调了很多。

　　今年分析金价走势的逻辑，无外乎这么几点：刚才提到没有离开刚才我说的那些框架，一个分析全球经济形势的变化，包括各个经济体之间的经济表现和它相对的变化。为什么说相对的变化？比如说2017年当时欧元区强一点，美元区相对弱一点的走势，2018年反过来，至少从2018年中期开始，属于美元开始偏强，欧元开始偏弱，包括其他经济体开始走弱，这种相对的变化一定要考虑。在差的时候可能如果欧元区更差，美元可能还是相对偏强，但是不要过分去看空美元。

　　第二个逻辑要看全球货币政策转向和实际货币政策表现的预期差。实际货币政策转向多少是完全转向宽松还是暂停加息，只是暂停了紧缩，这个可能有市场预期和政策实际的表现。这种差会直接造成黄金价格的波动。

　　第三地缘政治的演变，第一个全球各主要经济体的经济表现及相对变化，经济怎么走，欧元经济和美元经济。2019年美国经济短期还是那句话，经济表现仍然比较好，虽然有减税的政策削弱预期在里面，但是还不能说开始衰退或者大幅度的减速。美国的就业，做交易可能也看，美国的月初周五非农数据2月份比较差，3月份又回来，总体处于20万左右附近的水平，哪怕不到20万，15到20万之间都没有问题。失业率3.8%，处于历史底位。在充分就业情况下美国经济不会有什么大的问题。

　　减税的利好消音逐步释放殆尽。美联储加息增加了企业融资成本，全球经济减速拖累了美国经济增长的盈利。这些不利的因素确实因此造成为什么美联储暂停加息需要观察也需要耐心。长期来看今年来一些美国经济还是存在比较大的问题，主要是非农部门劳动生产率增速创七十年代最低，制造业劳动生产率增速为三十年最低。总体上因为制造业是推动一个国家经济的。到底它未来经济表现会怎么样，总体上还要看制造业。从中低高端制造业劳动生产率的变化看，美国经济长期来看会有问题。包括2018年特朗普的减税，这个减税我个人认为是起强心针的作用，强心针是逆经济周期而动，经济没有那么差的情况下提出减税，对经济造成一些不太有利的负面影响。长期来看这种负面影响会逐渐的暴露出来。根本原因是缺乏实质性具有全球影响力的引领。新增就业有，薪资增长比较低。基本上以低端服务业为主，揭示了为什么通胀没有明显的起来，跟这个有直接相关。

　　欧洲复苏的前景更加不明朗，我个人对于欧洲经济一直比较看淡或者看空，原因是其内生动力一直不足，自己的高福利、高负债没有从根本上改变。政治上比较复杂，今年的大选因素等等。在这种情况下各个国家之间的政策难以协调，只能通过货币宽松。各个国家希望通过财税政策通过减税来推动经济，但是很难，因为有一个红线，赤字率不能超过3%。出口带动为主，内生动力还是不足。包括劳动生产率总体比较低，各个经济体里面增速是最低的。

　　（图示）近期也是，欧元区包括德法两个火车头制造业PMI领先指标同比增速属于明显下滑的阶段，也就是说现在短期内看不到非常明显的触底迹象。消费和出口下滑成为德国经济的拖累因素。法国情况也类似，这是为什么德国经济开始明显地减速，也就是它的消费和出口，包括中国对于欧元区来说，包括德法，中国对他们来说是很大出口目的地国，中国的经济不振，对于欧元区经济产生很大的影响。中国经济从二季度开始能够保持得住，现在比较乐观，反过来对于欧元区经济也会有利好作用。

　　结论：欧元区经济增长乏力，继续滞后于美元。但是中美两大国来引领全球的经济增长。

　　第二全球货币宽松，全球通胀能不能起来。包括货币政策是不是已经完全转向宽松？简单说一下。菲利普斯曲线好像出现了问题，失业率在比较低的情况下通胀率并没有高起，按照正常的菲利普斯曲线失业率低、通胀率高。第一劳动生产率比较低，人口老龄化。贫富差距。低端服务业就业占比提升，临时工就业增加；新技术、新经济的影响，在淘宝的时候原来说货比三家，现在货比100家，最后总体也许是相对比较偏低的价格，可能有一定的影响，但是影响可能不大。

　　说到货币政策，说一个结论：全球的货币政策今年出现结构性分化的一个局面。美联储预期全年可能不加息，甚至降息一次的预期概率达到40%左右。但是鉴于目前美国经济明年明确地走弱。原来说美国减税的效应减退，减退到底今年完全减退还是说会在今年持续一段时间，这个还需要耐心的观察，因为美联储需要观察，我们也需要。第二个不要过分预期美联储会宽松。

　　第二个欧央行明确宣布年内不会加息，甚至已经率先开启了新一轮的货币宽松的措施，启动了第三轮TLTRO操作。从欧元区来看总体上是偏宽松一个环境。

　　第三个中国货币政策到底怎么弄？总体上今年确实不会怎么松也不会怎么紧，因为在全球经济大体减速的过程中，中国货币政策如果减也不符合情理，就担心一旦松货币对于一个单位货币拉动经济的效果逐渐地递减。第二个货币可能会造成在包括房地产市场里流，在这种情况下也不会怎么松，只要经济好了，现在经济大体上属于相对稳定，属于稳定的过程。

　　日本也会维持它超宽松的货币政策。

　　担心欧债这一块，欧元区会不会出大的问题？现在很难说如果全球经济开始起来一点，可能欧债这一块可能不会出现什么大的问题。现在因为德法大火车头开始明显地减速，也不能排除欧债危机在一定程度上至少被市场预期进去，这种情况下对于金价的走势会造成一定的影响。

　　中美贸易战不多说了，其实每一次的分析也都有自己的心里都有数，全球经济开始减速，离全面衰退仍然很远，结构性分化比较明显，现在欧元区差，美元没有那么差，中国开始转好。目前大概是这么一个情况。

　　货币政策来看确实已经转向，但是目前仅可以认为从紧缩转向停止紧缩，距离全面宽松比较远，需要全面观察，有可能在今年年底或者明年上半年开始降息。当时经济确实有可能走差，也不排除这种可能，但是现在得出这个结论来武断了。

　　地缘政治这一块无法预期，其实大家不用过多关注这个事，很多人愿意拿这个讲故事，包括哪一块发了导弹，开始说金价就会涨，最多影响一两天，很快又回归正常的逻辑，判断黄金价格还是要看总体的全球经济情况变化。

　　对今年黄金价格走势的判断长期的牛市可能比较远，目前是宽度振荡，蓄势待发。未来包括美国经济在内全球经济目前还没有一个非常好的新兴产业的引领或者具有核心竞争力的存在，现在这种情况下，特别是在复苏了接近十年左右，确实也需要有一定的调整，在这种情况下货币政策可能应该在明年左右会出现一轮比较明显的宽松情况。因此黄金价格可能在稍候才会有一波明显的牛市出现。这是我的基本判断。

　　谢谢各位。