核心观点

　　过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，从3月的暴跌到4月份之后的反弹，再到9月份之后政策改变之后黑色金属逻辑的转变，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性判断。2019年的市场面临了新的变化，我们从宏观到产业，对黑色金属产业链进行了全面解读：

　　1. 钢材：政策拐点显现需求周期轮回。

　　2019年政策对于供应端扰动消退，需求将重新成为市场的主导逻辑。明年面临房地产、制造业、出口等各方面需求全线下行的情况，基建尽管有所改善但空间有限。我们预计明年钢材利润主区间将大幅下行至0-500左右，钢材价格中枢将逐步下移，随着产业链利润的整体压缩，钢材成本最低可能下降至2600左右。从节奏来看，我们对二季度需求看好，钢价有望提前从元旦前后开始反弹，全年呈震荡向下的“N”字型。

　　2. 铁矿：钢厂利润影响转入宽幅震荡。

　　四大矿增产接近尾声，供给压力下降，而2019年国内外仍有新增高炉产能投产，将提升铁矿石的总量需求，铁矿总量供需边际好转。但钢材利润变动将对铁矿需求结构产生巨大影响，对低品矿需求的增加将压制铁矿价格。在总量供需改善而结构供需恶化的情况下，铁矿价格预计将低位宽幅震荡，主要区间为60-70美元，国内价格为450-550元。

　　3. 焦炭：利润高点已现受去产能支撑。

　　由于环保整体处于偏宽松的状态，钢材利润大幅下降，将带动整个产业链利润下滑，焦炭的利润高点在今年三季度已经出现。但预计在焦化行业仍然处于去产能的大背景下，焦炭整体供需将处于紧平衡格局，焦炭将长期维持一定的利润空间，预计主区间在0-300，可能出现阶段性亏损，预计1700-2500将是明年焦炭价格波动的主区间。

　　4. 焦煤：回归需求逻辑价格拐点滞后。

　　短期内需求较强而供给趋紧支撑焦煤价格偏强，但从中长期来看，钢材利润压缩将从需求层面主导焦煤价格，焦煤价格将回归至产业链传导，黑色系品种中，焦煤的价格拐点也将最迟到来。

　　风险提示：环保限产超出预期（上行风险），经济回落幅度超预期（下行风险）。

　　报告正文

　　过去的一年，我们几乎把握住了黑色金属各主要品种的所有重大机会，对黑色金属产业链相关品种发布了一系列经受了市场检验的重磅报告，从3月的暴跌到4月份之后的反弹反转，再到9月份之后政策改变之后黑色金属逻辑的转变，黑色金属的每一次波动我们都作出了前瞻性的判断。

　　展望2019年，市场也发生了新的变化，其中重要的有两点：第一是环保限产政策发生重大调整；第二是需求的繁荣周期结束。那么，在新的形势下，黑色金属产业链各品种将如何受到影响，我们将在本篇2019年年度策略对钢材、铁矿、焦炭、焦煤等品种作出详细解读。

　　第一部分 钢材：政策拐点显现 需求周期轮回

　　一、钢材供应：政策拐点出现

　　1、去产能效果显著，但负面效果增多，政策拐点出现

　　在经历了2015年钢铁全行业亏损的惨痛局面后，2016年开始，国家开始主导粗钢产能的主动出清。2016年淘汰粗钢产能6500万吨，2017年淘汰粗钢产能5000万吨，同时清除了1.4亿吨的地条钢粗钢产能。2018年，仍有约3000万吨的去产能目标。总体来看，在过去的3年时间内，通过高效的政策手段，总共去除1.45亿吨的表内产能，和1.4亿吨的表外地条钢产能，实现了过剩产能的快速出清。

　　在过剩产能快速出清后，钢铁、煤炭行业盈利回升，资产负债率显著下降，从下表可以看到，主要钢铁上市公司的资产负债率降幅明显，当时启动供给侧改革的主要目的是降低钢材企业的资产负债率，到目前来看，这一主要目的已经达到。 　　但是，任何改革政策都有副作用，短期内以行政政策快速去产能以及限产，也造成了一些负面效果，其中非常重要的一点是上游和中游原材料加工行业利润快速增长，大幅挤占了其他工业企业利润。2018年1-9月，工业企业营业利润累计增长7297亿元，而石油与天然气开采业、化学原料制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及加工业，这4个上游原材料加工行业，累计利润增幅达到4369亿元，占比60%。即整个工业今年新增利润的60%被4个上游原材料行业占据，这种结构显然不利于整体经济的发展。在经济整体增速面临下移的背景下，下游行业无法把原材料的高成本往终端转移，上游相关行业过高的利润成为了制约经济发展的障碍。 　　在上游行业利润大幅增长、原材料成本高企，同时经济增速下滑的背景下，今年国内经济呈现出了明显的滞涨格局。需求前景悲观、原料成本居高不下使得企业利润预期低，难以有投资的动力。今年以来国内实施的是宽货币政策，但在企业信心不足的情况下难以扩张信用，宽货币难以向宽信用传导，这使得社融同比增速持续下滑，经济下行压力加大。 　　在上游行业脱困后，供给侧改革和环保限产已经造成了显著的负面效果，继续实施以前的政策已经弊大于利，叠加今年以来国际环境急剧恶化，这使得政策在今年9月份开始纠偏，环保政策的拐点出现，首先体现的就是限产目标下调，以及执行方式的灵活。

　　2、限产目标有所下调，具体执行关注空气质量

　　2019年1季度，仍然处在秋冬季限产时间之内，限产政策的执行情况，对于季度供应影响较大。由于2018年9月环保政策一阶拐点后，此前持续升级的限产政策开始纠偏。2018-2019年秋冬季的限产政策中，空气改善目标有所下调，也严禁“一刀切”的限产方式。京津冀及周边、汾渭平原、长三角等地根据自身情况，制定行动方案。我们根据各地的限产方案，逐一梳理钢材限产情况。

　　唐山对每家企业限产比例各不相同，我们进行了汇总计算，总计秋冬季限产影响产能约1859万吨，约占整体产能比例的31.5%。去年取暖季期间，唐山生铁要求限产比例为50%，但实际执行比例约30%，因此，今年的限产目标，较去年取暖季的实际执行比例，基本相当。

　　邯郸同样将当地钢厂分类，从结果看，目前没有A类企业，全部为B类和C类，预计影响生铁产能如图所示：

　　汾渭平原和长三角并没有明确的企业限产计划，根据我们专题报告《秋冬季钢材限产梳理：执行灵活，改善目标可实现——专题报告20181114》，汇总的影响结果如图所示： 　　但今年的限产执行更加灵活，决策权下放到地方，根据实际空气情况和改善目标进行决定，再加上预留的一些豁免条件，在执行上将更加的灵活。2017-2018采暖季采用一刀切的形式下，后期执行尚且出现放松，今年更加灵活的限产方式下，空气质量差的时候临时提高限产力度，而空气质量好的时候可以多生产，预计对产量的影响，较去年更低。特别是在今年取暖季期间，即四季度至明年一季度是国内经济下行压力最大的时期（见下文需求部分对库存周期的分析），供应将明显处于偏宽松的状态，钢材企业则在有现金利润的情况下抓紧生产，尽管各地提了很多限产目标，但实际限产幅度将很小，实际的限产力度和理论计算的限产幅度将有很大差距。

　　3、去产能不去产量 2018年粗钢产量大幅增长

　　2018年前三季度，整体环保限产的力度还是比较严格的，第三方机构统计的高炉产能利用率大幅低于往年同期。但是，从统计局的生铁产量数据看，2018年1-10月累计增速仍有1.7%，不仅没有下降，反而有小幅的增长。而粗钢产量更是增幅惊人，1-10月累计增速高达6.4%，全年粗钢产量预计可以超过9.1亿吨。为何限产了产量反而越来越多，本部分对生铁、粗钢产量大增的原因进行量化分解，并为后文预测2019年产量提供依据。

　　首先引入统计局统计口径调整的概念。出于同比同口径考虑的需要，国家统计局计算同比增速时，使用的不是上年统计的实际数据，而是今年规模以上工业企业上报的上年同期数。这会导致根据历史数据和当期数据计算的同比增速，与统计局公布的同比增速，往往存在差异。例如，2018年1-10月，生铁产量64506万吨，2017年1-10月为60296.5万吨，计算同比增速为6.98%，但是统计局公布的累计同比增速为1.7%，两者差异巨大，差异的来源于高炉的复产以及高炉的技术改造，造成统计口径的调整。利用1.7%的增速，倒推2017年1-10月生铁产量63427万吨，与去年历史数据60296万吨相差3131万吨，折合4.8%。而钢联统计的高炉产能利用率数据，2018年至今平均值为82.8%，比2017年同期的88.8%低6个百分点。在产能利用率比去年低的情况下，产量出现明显增长，主要因素在于高炉复产以及高炉生产效率的提高，包括提高入炉品位、技术改造等。

　　入炉品位的提高，可以部分解释生铁产量的增长。一般来说，烧结矿入炉品位提高1%，产量提高3%。按照钢联统计的样本钢厂入炉品位数据，2018年入炉品位平均为56.01%，较2017年同期的55.7%，增加了0.3个百分点，可以提高生铁产量约1%，按照我们倒推的2017年1-10月生铁累计产量63427万吨，入炉品位的提高，增加生铁产量约634.27万吨。

　　由此可见，高炉开工率和生铁产量的劈叉，可以用高炉复产、技术改造和入炉品位提高等因素进行解释。

　　另外，生铁产量增速与粗钢产量增速之间也存在较大不匹配的地方，2018年1-10月，生铁累计增速1.7%，折合产量增加1078.3万吨，粗钢累计增速6.4%，折合产量增加4706.5万吨，增幅差距约3628.2万吨。这之间增幅的差距，主要可以从高炉转炉体系废钢比例提升，以及电弧炉增产来解释。

　　由于2017年的清除地条钢，废钢价格暴跌，性价比突出，高炉转炉体系也开始提高废钢添加比例，而后随着钢厂利润的持续高位，废钢比例再次成为了提高产量的利器。按照中钢协公布的月报数据中，转炉消耗废钢的与生铁产量的比值，会员企业废钢比例2018年较2017年平均提高了1%。但据我们调研了解，民营中小型钢厂在废钢比例上，比钢协会员企业激进的多，通过高炉添加破碎料、废钢预热、出铁口添加废钢等手段，20%以上的废钢比例非常常见。由于这些企业2017年废钢比例已经较高，2018年预计有9%左右的增幅。钢协会员企业产量占比约75%，据此我们估算，全国高炉转炉体系的废钢比例，2018年平均增幅约3%。则2018年1-10月的生铁产量64506万吨，按照3%的废钢比例增幅，增加粗钢产量1935万吨。

　　电弧炉是另一个增量来源，包括新增电弧炉和存量电弧炉的增产。据富宝资讯统计，2018年新投产电弧炉约1500万吨，按照平均产能利用率62%计算，1-10月增加粗钢产量约775万吨。同时，存量电弧炉产能利用率明显提高，根据钢联调研的独立电弧炉企业样本，平均产能利用率从50%提高到了62%，按照2017年底1.2亿吨的存量电弧炉产能，1-10月合计增产1200万吨。即电弧炉新投产和产能利用率增加，合计增加粗钢产量1975万吨。

　　高炉转炉体系提升废钢比例、电弧炉增产两个因素合计，增加粗钢产量3910万吨，与粗钢生铁产量增幅差异的3628.2万吨，基本一致。因此粗钢的高增幅中，高炉转炉体系提升废钢比例，贡献了49.5%，剩余50.5%的增量由电弧炉增产提供。

　　至此，我们对于2018年生铁、粗钢产量的反常增幅，都进行了量化的分解。可以看出，即使产能经过了3年的去化，环保限产也频繁扰动，但产量依旧存在弹性。钢厂通过入炉品位、废钢比例、电弧炉产量等手段，可以根据市场利润情况调节产量。那么反过来说，如果钢厂利润出现萎缩甚至亏损，在高炉开工率不变的情况下，通过降低入炉品位、废钢比例，产量也可以快速的进行调节。因此我们认为，供应端的弹性是很大的。

　　我们前面讨论的都是表内合规产能的情况。但是2017年大部分时间，仍然有表外产能，即中频炉的影响。现在我们将对2017年表外产量进行估算，据此计算2017-2018年表内外合计真实产量及其增速。

　　由于地条钢产能属于表外灰色地带，具体产能难以定论。根据发改委报导，2017年6月底，全国取缔地条钢产能合计1.2亿吨，到2017年10月份，1.4亿吨地条钢产能出清。中频炉为了利用夜间谷电和躲避打击，一般在夜间生产，产能利用率按50%测算。则2017年上半年按1.4亿吨地条钢产能，地条钢产量3500万吨。7-9月按2000万吨地条钢产能，产量333万吨。2017年11月后，据我们调研了解，部分偏远地区地条钢死灰复燃，但数量极少，预计总产量100万吨左右，以上可得2017年全年地条钢产量约3933万吨。经过2017年一年时间的清查，2018年地条钢产量基本消失，真实产量即为表内粗钢产量。

　　4、2019年：产能小幅增长 产量弹性较大

　　新增产能关注三个方面，一是国内产能置换后，新投产的高炉产能，这里面虽然是产能置换，但部分原始产能停产已久，因此也相当于新增量的释放。二是产能置换后的电弧炉产能。三是海外新增产能的情况，特别是东南亚地区的新增量。

　　国内高炉产能方面，主要集中在几个大的在建项目。纵横丰南项目、山钢日照精品基地、河钢乐亭项目、首钢京唐二期，合计约2000万吨，由于属于产能置换，实际新增的产能约1000万吨。

　　国内电弧炉产能方面，同样以产能置换为主。2018年底，国内电弧炉产能约1.35亿吨，在建、新建电炉约4400万吨，但考虑产能置换因素后，2019年新增产能约1500万吨，如图所示：

　　随着中国去产能政策带动全球钢铁盈利回升，以及新兴市场国家的需求启动，海外钢铁产能近两年也开始扩张。2019年内，东南亚地区主要新增项目有印尼德信钢铁项目、越南日本合作钢铁项目、越南和发集团项目等。另外，马来西亚关丹联合钢铁、马来西亚东钢集团、越南台塑河静2号高炉等项目在2018年年中的时候投产，2019年产能完全释放后较2018年也有部分增量。上述项目合计增加产能约800万吨。

　　除了新增产能的释放，海外存量产能也有增产现象，2011年钢材价格开始下跌，海外产量表现基本平稳，2015年受到中国大量钢材出口的冲击，海外产量明显下降。2016年后，随着全球钢价和盈利的复苏，海外生铁和粗钢产量也开始恢复，除中国外全球粗钢产量在2017年增速达5%。这些海外增量主要应对东南亚国内自身经济发展需求，东南亚地区出口占我国钢材出口的30%左右，其自身钢铁产能的发展预计对中国钢材出口产生较大冲击。同时，东南亚地区铁矿资源较为匮乏，也将增加对海运市场铁矿石的需求。

　　接下来，根据前面对产能预估以及增产方式的梳理，我们对2019年中国及全球产量做出预测。

　　中国生铁方面，边际量主要来自以下三个方面。第一，根据本报告前文所述，2018-2019年秋冬季环保限产执行方式较为灵活，对产量的影响预计低于去年，2019年高炉产能利用率预计将高于同期，全年产能利用率平均提高2个百分点，存量产能增加产量900万吨。第二，2019年仍有约1000万吨新增高炉产能投放，因投产时间不一，按照70%的平均年产能利用率，增加生铁产量700万吨。第三，入炉品位方面，预计因钢材利润下降，入炉品位有所下降，较2018年下降0.5个百分点，导致生铁产量下降1.5%或1100万吨。综合以上三点因素考虑，预估2019年生铁产量增长500万吨，增速约0.7%，较2018年增速放缓。

　　中国粗钢方面，如我们在定量分解2018年粗钢增量中的计算，边际量主要来自于高炉转炉体系中废钢比例，以及电弧炉开工的变动。出于对2019年终端需求及钢材利润的担忧（详见后文需求部分阐述），预计废钢比例和电弧炉开工率均有所下降。根据不同的利润降幅，我们做出两种情景假设，并预估各自的粗钢产量。

　　情景一，废钢利用情况回到2017年下半年平均水平。电弧炉方面，前文预估2019年新增产能约1500万吨，由于投产时间不一，按照50%的平均产能利用率，约增加粗钢产量750万吨。存量电弧炉平均产能利用率在2019年从62%降至55%，按照13670万吨的存量产能，减少粗钢产量957万吨。高炉方面，废钢比例同比2018年下降1.1%，减少粗钢产量840万吨。生铁产量增加500万吨，增加粗钢产量560万吨。合计粗钢产量减少487万吨，2019年粗钢产量为91232万吨，同比增速-0.53%。

　　情景二，废钢利用情况回到2016年-2017年上半年平均水平。电弧炉新增产能与情景一相同，增加粗钢产量750万吨。存量电弧炉平均产能利用率在2019年从62%进一步下降至50%，按照13670万吨的存量产能，减少粗钢产量1640万吨。高炉方面废钢比例同比2018年下降1.4%，减少粗钢产量1066万吨。生铁产量增加500万吨，增加粗钢产量558万吨。合计粗钢产量减少1398万吨，2019年粗钢产量为90321万吨，同比增速-1.52%。

　　从上述情景假设可以看出，在粗钢产能小幅增长的情况下，由于电弧炉开工和高炉转炉废钢比例的调节，2019年粗钢实际产量大概率出现下降，供应端的调节弹性很大。海外方面，生铁主要边际量来自东南亚和印度新增产能及存量产能增产，预估增量500万吨至4.78亿吨，按照近年海外平均粗钢生铁比例，同时考虑明年可能利润下降对海外电弧炉产量的冲击，估算海外粗钢产量增加300万吨至8.71亿吨。

　　综上所述，2019年中国及世界生铁、粗钢产量预估结果如图所示：

　　二、钢材需求：周期轮回 潮起潮落

　　2015年底开始，钢材价格开始大幅反弹，其重要因素一方面是供给端的收缩，另外一方面是经济周期本身处于触底向上的过程。但经过三年的繁荣，当前已经面临繁华落尽。

　　1、房地产步入黄昏

　　1）、政策难以明显松动

　　房地产是周期之母，对于黑色金属行业而言更是成为难以绕过去的行业。本轮钢价上涨，对房地产行业的刺激是直接推手之一。我国房地产的周期性很强，内生性因素和政策因素相交，使得房地产成为一个既是周期性很明显，同时又是非常复杂的行业。

　　我国房地产存在明显的三年周期，由于房价在上一轮周期（2009-2013年）的大幅上涨，引发了空前严厉的调控，这使得房地产在2014年之后进入了下行周期，带动GDP增速连下台阶。在经济下行的压力之下，从2014年开启启动了去库存的相关政策，各地限购政策先后放开，货币政策也从2014年底开始进入宽松周期，这使得一线城市房地产市场在2015年之后率先回暖，受到一线城市的带动以及棚改货币化的推动，二三线以下城市的房地产销售在2015年下半年之后也全面复苏。在房地产销售的传导下，房地产新开工在2016年之后开始持续正增长，并带动了相关产业的繁荣，成为本轮钢价上涨的需求推手。

　　但是，由于房价的大幅上涨使得地产风险显现，从2016年9月30日开始，“限购”重新出台，并且在当年12月的中央经济工作会议上首次提出“房住不炒”的概念，此后限购、限售、限价、提高首付和房贷利率等一系列政策持续出台。从最新的政策导向来看，对地产的调控政策仍然难以出现根本性的松动，政策不会大幅松动，扭转房地产下行的趋势。

　　2）、棚改货币化收紧

　　2016年930调控政策意味着本轮房地产刺激周期正式转向，房地产销售持续下行，这使得从2017年开始看空声音不绝于耳，但是房地产的韧性一再超出预期，非常重要的一点就是三四线城市棚改的持续推动，使得三四线城市的地产销售大大受到低估。

　　自2014年PSL工具创设之后，棚改即走上了快车道，2014年棚户区改造达到470万套，2015-2017年分别为600万套左右，2018年预计将完成580万套，按照每套85平米面积估算，2017年和2018年棚改货币化安置面积分别达到3.06亿平米和2.96亿平米，棚改对当年商品房销售面积的贡献率分别达到18.2%和17.2%，对住宅销售面积的贡献率则达到20%左右。正是因为棚改的货币化以及一二线核心城市限购的外溢效应，使得本轮三四线城市和一二线城市出现周期错配，在一二线城市销售持续转弱的同时，三四线城市则如火如荼。

　　但是，由于棚改使得三四线城市房价翻番，地产泡沫显现，从今年六月份开始中央开始收紧棚改货币化，预计明年棚改货币化比例将大幅降低，缺乏人口流入支撑的三四线城市地产将熄火。从绝对量来看，2018-2020年的棚改计划是完成1500万套，其中2018年将完成580万套，预计2019、2020年将分别完成460万套，2019年将同比下降120万套。假设2019年棚改货币化比例下降至30%，则棚改贡献的销售面积为1.17亿平米，同比下降1.79亿平米，由此将造成明年的房地产销售面积负增长10%以上，房地产住宅新开工面积也有可能下降10%（1.5亿平米）以上。

　　3）、调控政策可能局部松绑 但下行趋势难改

　　房地产是国民经济的重要支柱，在内忧外患之下，若房地产市场持续下行，当前的调控政策存在局部松绑的可能。从历次地产周期来讲，在房地产销售进入负增长半年之后，房地产调控政策均开始放松，因此明年二季度之后可能看到调控政策的局部松绑。由于三四线房地产缺乏持续上涨的基础，而一二线城市刚需在过去一两年受到限制，明年二季度之后可能在坚持“房住不炒”的理念下对当前的调控政策部分调整，释放部分刚性需求。

　　但本轮地产周期见顶回落的趋势难以改变，从更长周期来看，明年将面临人口结构下行的双重打压。自从1998年房产改革之后，房地产开工的高点出现在2013年，其内在因素是人口周期的作用，上轮人口出生高峰期为1987年，按照平均26岁的结婚年龄，对应的正是2013年，当年房屋新开工面积达到高峰。理论上2013年的地产销售也应该是高峰，但近年政策刺激导致房价大涨的正向效应使得2016-2018年销售量再度大幅增长，超越了2013年的销售高点，可以认为是透支了未来几年的需求。而房地产开发商的开工行为则更为理性，但今年的地产开工也在开发商担心未来销售下降而提前赶工的集体行为下创出了历史新高，但在今年的赶工行为结束之后，明年还将面临刚性需求下降的影响。从人口结构来看，1991-1994年出生的人口（即明年年龄为25-28岁的适婚人口）面临悬崖式下跌，年均降幅达到200万左右，即适婚人口减少100万对，由此减少的购房刚性需求约1亿平米左右。

　　因此综合来看，明年将面临地产赶工结束的短周期因素（1年）、棚改货币化收紧带来的中周期因素（3年）、人口结构下行的长周期因素多重利空的叠加，地产下行的总体趋势是比较明确的。

　　4）、节奏：春季存在赶工余波

　　从百大城市土地成交面积和新开工面积的走势来看，去年四季度至今年一季度新开工面积总体上大幅低于土地成交面积，而今年二季度之后新开工面积则迅速上升，赶工的态势很明显。从历史上来看，在销售预期转差的背景下，房地产企业“赶工”是有历史可循的。在上一轮地产下行周期，即2013年一季度地产销售见顶之后，百大城市土地成交面积在一季度见顶，但新开工面积在四季度末才见顶，滞后时间约9个月时间。

　　因此，尽管从全年来看，我们对明年的房地产市场比较悲观，但是明年春季依然有较强的赶工因素，房地产新开工面积见顶回落后，可能在明年二季度之前仍然维持正增长。今年9、10月份之后土地成交面积大幅负增长，可能需要在明年下半年之后才能看到新开工面积的大幅负增长。因此，从钢材需求来看，明年春季由于今年房地产赶工余波的因素，地产需求仍有一定延续性，这也是明年春季钢价反弹的重要上行风险。

　　2、库存周期将进入主动去库阶段

　　2016年整体大宗商品进入上涨阶段，除了房地产行业的复苏之外，库存周期也是重要因素之一。关于库存周期的理论汗牛充栋，本文不再赘述，总体来看，由于房地产对国民经济的直接和间接贡献率达到40%-50%，我国的库存周期和房地产周期有着天然的联系，房地产周期对库存周期有一定的领先性。2015年底以来，正是房地产的刺激效应推动总需求回升，使得上轮主动去库周期在2015年12月结束，并进入“被动去库”和“主动补库”两个阶段，推动钢材价格大幅反弹。但由于前文所述明年房地产需求将趋势下行，地产投资的下行将带动库存周期进入主动去库阶段。

　　钢材作为最大宗的基础原料，其价格和库存周期有密切的联系。根据我们对2000年以来五次库存周期的研究，在主动补库阶段钢材价格表现最好，100%的概率上涨；被动去库阶段钢材价格表现其次，80%的概率上涨，除了2012-2015年的大熊市期间均录得上涨；而在被动补库阶段，钢材价格表现复杂；在主动去库阶段，钢材价格表现则最差，过去五次库存周期100%的概率为下跌。

　　以工业企业产成品库存和营业收入作为划分，本次库存周期可能从四季度开始进入主动去库阶段。从历次库存周期来看，主动去库阶段时间为8-16个月不等，即使按最短时间计算，本次主动去库周期也将延续至明年二季度末期，钢材现货价格将持续受到去库的压力，特别是在主动去库的前期。

　　房地产需求下降将带动其他相关行业也进入去库阶段，包括汽车和家电这两类钢材使用大户。汽车行业是本轮复苏周期中第一个被刺激的行业，随着棚改货币化的杠杆效应，汽车销售在过去三年持续繁荣，棚改货币化的杠杆效应以及地产销售的持续韧性也带来了空调等家电行业的繁荣。但随着地棚改货币化收紧、房价大幅上涨对诸如家电、汽车等可选消费的挤出效应，家电、汽车行业均将进入主动去库阶段。从空调行业的库存来看，当前同样已经处于被动补库阶段向主动去库过渡的阶段；汽车销量大幅减速，经销商库存则远高于历史同期，未来同样将进入主动去库阶段。 　　其他和钢材消费密切相关的领域如金属制品、通用设备、专用设备行业也处于从被动补库向主动库存的过渡期，从库存周期的角度来看，需求最差的时期将在2018年四季度末至2019年一季度到来。在房地产周期和库存周期同步向下的影响下，不管是消费还是制造业需求均将继续转差，板材类钢材需求将持续受到压力。 　　3、全球经济下滑 出口压力加大

　　从今年年初开始，发达经济体中的欧洲和日本以及新兴市场经济均达到本轮复苏的高点，制造业PMI见顶回落。由于减税效应，美国经济今年独树一帜，但其减税效应在今年四季度达到高点，预计明年其经济增速也将下降。

　　总体来看明年全球经济将面临共振下滑，中国的出口高度依赖于海外经济的变化，欧美经济领先于中国出口大概半年左右的时间，预计出口将继续受到外部经济放缓的压力下滑。

　　9、10月份国内出口大幅反弹，但主要是受到“赶出口”因素的影响，美国将在明年1月1日之前对中国出口的2000亿美元商品征收25%的关税，企业赶出口导致出口提前反弹。韩国可以说是全球贸易的风向标，中国的出口增速和韩国是高度趋同的，最近几个月两者出现明显背离，说明中国的赶出口效应非常明显。而从中国制造业PMI新出口订单增速来看，最近几个月出口订单增速大幅下滑至近几年低点，一旦这种“赶出口”效应结束，则未来出口增速将大幅下行。 　　4、制造业投资高点已过

　　今年制造业投资今年大幅走高，主要源于两方面因素，一方面是2016年以来在房地产复苏、出口回暖的带动下需求回升，另外一方面是供给侧改革导致企业盈利上升，两方面因素使得制造业投资存在上升的动力。如前文所述房地产将进入周期下行、出口也将明显回落，同时在库存周期下行的压力下，需求将趋于下降；同时今年四季度之后供给侧改革对企业盈利的影响到达高点，企业盈利将恶化，两方面因素将使得制造业企业投资的动力减弱。

　　尽管我们目前处于新一轮中周期即产能周期的启动阶段，但从短周期来看明年制造业将面临回落，制造业投资真正受到需求内生性的驱动可能需要在本轮主动去库周期结束之后，乃至新一轮主动补库开始之后，时间可能需要到2020年之后。 　　5、基建独木难支 改善空间不大

　　今年在去杠杆的基调下，基建投资增速大幅下滑，但在其他所有行业均面临下行压力的背景下，基建将再次成为托底经济的主要手段，明年基建投资增速有望反弹。但受到地方政府债务高企以及资金来源受限的制约，基建投资改善空间有限，对钢材整体需求独木难支。

　　基建投资资金来源主要是四个方面：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、外资和其他，国家预算内资金占比为18%左右，其资金主要来源于公共财政支出，占公共财政支出的10%-13%左右；自筹资金主要构成是政府性基金支出、地方政府专项债以及PPP，三者占基建资金来源的比重分别为15%、8%、13%左右；国内贷款占比在14%左右。

　　我们可以从资金来源看明年基建投资增长的幅度：从国家预算内资金来看，明年主要依赖于财政赤字率的提高，假设明年财政赤字率提高0.7%，若新增资金全部投入基建，将为基建新增8000亿元资金；明年专项债有望新增1.5万亿-2万亿左右，落实到基建领域约6000-8000亿元；PPP在今年上半年清理整顿后，明年PPP投资额也将有一定增幅，但幅度可能不大，约1000-2000亿元。以上几个方面是基建投资资金来源的主要增长点，合计将提供约1.5-1.8万亿的资金增量。

　　但因土地出让收入可能大幅下降，政府性基金支出可能明显下降。在政府性基金支出中，约30%来源于土地出让收入。土地出让收入滞后于土地溢价率，今年8月份之后土地出让收入明显下降，预计明年可能类似于2015年，出现约20%的下降，可能使得政府性基金支出下降约3000亿元。

　　综合以上几项分析，明年基建投资资金来源约增加1.2-1.5万亿，基建投资增速约6%-8%左右，从全年来看，基建投资的反弹的幅度有限。从节奏上看，最近几个月重提刺激基建，今年8月份之后新增专项债发行提速，三季度八大建筑公司订单增速开始回升，基建投资增速将见底回升，预计到明年二季度之后将对需求产生明显正向影响，这将是钢价反弹的边际推动力。

　　三、钢材市场展望：需求重回主导，波动中枢下移

　　1、供给因素减退

　　过去几年，影响钢材价格的核心因素是供给端政策的变化，但由于政策本身的副作用，继续实施之前的政策已经不能适应新的经济形势。随着钢铁行业去产能的收官，以及今年9月份之后环保政策的改变，政策对于供应端扰动将逐步消退，需求将重新成为市场的主导逻辑。

　　2、需求前景黯淡

　　从需求来看，明年面临各行业需求全线下滑的风险：由于棚改政策的变化，预计明年的房地产销售面积负增长10%以上，房地产住宅新开工面积也有可能下降10%以上；从库存周期来看，地产投资的下行将带动库存周期进入主动去库阶段，导致制造业投资也有下滑压力；出口则受到全球宏观经济下滑的拖累，在最近几个月赶出口之后，预计明年出口也面临很大的下行风险；在其他所有行业都面临下滑的背景下，基建投资将重新成为托底经济的手段，但我们预计改善空间有限，预计增速回升至6%-8%区间，难以对冲其他行业的下滑。

　　总体来看，2019年需求形势悲观，周期轮回，潮起潮落，经过过去三年的繁荣周期之后将繁华落尽。在总体需求悲观的背景下，关键在于把握需求的节奏，我们预计基建投资在2019年二季度之后将对需求将产生正向影响，将阶段性提振钢材需求。

　　3、展望：钢材利润显著压缩 价格中枢逐步下移

　　在限产提振消退、终端需求下滑的双重压力下，预计2019年钢材价格中枢将下移，钢材利润将被显著压缩。但我们不过分看空钢材价格，我们认为市场不会重蹈2014-2015年持续单边下行的覆辙，主要逻辑在于：

　　第一、供给的调控能力大大加强。经过过去几年的去产能，钢材行业的落后产能得以出清，宏观层面对供给具有很强的调控能力，一旦再次出现全行业亏损的情况，政策层面完全可以再度出手，如对环保限产重新加强；从微观层面来看，经过过去几年的高利润，钢企现金流充沛，不再面临2015年之前在亏损情况下也被迫生产的情况，企业完全可以在明显亏损之后减产。因此，不管是宏观还是微观层面，对供给的调控能力均大大加强，这将使得钢价不会持续单边下跌。

　　第二、钢材行业成本曲线提高。在2017年清除地条钢之前，地条钢的成本处于最低的水平，这使得出现劣币驱逐良币的情况。而当前电弧炉的成本处于最高的水平，明年电炉产能将达到1.5亿吨，一旦钢材利润大幅下行，电炉钢将首先亏损。而电弧炉的生产非常灵活，电炉产能利用率下降10%，就将造成1500万吨产量的减少，将自动调节钢材行业的供需平衡。

　　由于电弧炉成本相比长流程炼钢高400-500左右，电弧炉将对长流程钢厂利润给予保护，我们预计明年钢材利润的主区间在0-500元/吨，，回归至2015年之前的常态区间，将出现阶段性的边际亏损（相比我们在9月28日发布的四季度策略报告更加悲观，主要是源于供应端比预期宽松），或者阶段性盈利高于主区间的情况。由于电炉钢在行业内自动均衡器的作用，以及长流程钢厂在废钢比例、入炉品位等方面均有弹性调节空间，因此供应将总体上跟随需求及利润的情况进行波动，在需求下滑的背景下，由于供应调整的滞后性，总体上明年将呈偏过剩的局面。

　　随着钢材利润的压缩，原材料的利润空间也将受到压缩，我们可以根据原料成本来推算钢价最低可能的空间。我们认为当前焦煤处于供需格局最好的时期，焦煤的利润后期也要被压缩，我们测算的山西焦化(600740,股吧)厂焦煤入炉成本在1350左右，假设后期焦煤入炉成本下降至1100左右，同时假设焦炭利润压缩至0，加上200运费则焦炭合理价格为1700左右；铁矿价格若最低下跌至55美元，则铁矿成本为460左右；综合测算钢材的成本将下降至2600左右（由于螺纹热卷的成本已经趋同，下文统一以钢材价格替代螺纹热卷价格），这有可能是明年钢材现货价格的底部区间价格，由于期货价格往往贴水，期货价格底部区间可能更低。

　　但从节奏上来看，钢材价格将呈螺旋式的下跌，呈中枢逐步下移之势。我们在前文指出，由于明年二季度之前房地产新开工面积可能维持正增长，同时基建投资对钢材的需求将在二季度出现回升，我们对明年二季度的需求相对看好，钢材价格则有望在元旦前后提前企稳反弹。因此，我们认为明年二季度钢价有望到达反弹高点。但经过反弹之后，由于需求的趋势性下滑，只要没有超预期的需求出现，我们认为钢价反弹后仍将继续探底，总体来看，明年钢价可能呈震荡往下的“N”字型。对于黑色市场更加具体的阶段性节奏的判断，请继续关注我们的黑色金属策略系列报告。

　　第二部分 铁矿：钢厂利润影响 转入宽幅震荡

　　一、铁矿供应：增量进一步下降，结构分化继续

　　1、环保扰动减少，国产矿小幅增量

　　受环保限产、资源枯竭等因素影响，2018年上半年国产精粉产量持续低于往年，并叠加1季度极低的巴西发货量，导致上半年低铝铁矿资源较为紧张。而2018年下半年开始，随着海外球团矿价格上涨，以及环保扰动的减少，国产矿山复产较多，产量有明显恢复。以钢联266座矿山样本为例，下半年至今日均精粉产量为41.29万吨，较上半年的39.04万吨，增长5.76%。入冬之后，精粉产量将有季节性下降，预计2018年下半年整体日均产量为40.6万吨。

　　预计2019年国产矿将延续2018下半年以来的恢复性增长态势，但因资源禀赋及生产许可证到期等问题，产量难有大幅增长。我们以2018年下半年日均产量，作为2019年全年的预测值，即样本铁精粉日均产量40.6万吨，较2018年全年平均的40.2万吨，增长1%。总产量增加146万吨，由于钢联样本矿山产量占比全国约59%，全国精粉产量约增加250万吨。明年国产矿对铁矿整体供应的影响不大，主要看进口矿的供应情况。

　　2、主要海外矿山增量减少，结构分化继续

　　进口矿方面，我们对2019年主要矿山的产能情况梳理如下。

　　淡水河谷计划将2019年产量继续提升至4亿吨，较2018年计划的3.9亿吨，增产1000万吨。同时，内部结构方面，仍然是北部系统的S11D项目提产，替代其他系统的产量。

　　两拓方面预计2019年都以平稳为主。必和必拓近年没有新的矿区投产，替代杨迪矿区的South Flank项目需要到2021年才能投产。力拓方面，1000万吨产能的新矿区Silvergrass已经在2017年底投产，2018年完成产能释放，将力拓皮尔巴拉地区发运量从2017年的3.3亿吨，预计提升到2018年的3.4亿吨，而2019年预计维持平稳。

　　据FMG的2018年3季报，其新矿种WPF（West Pilbara Fines，西皮尔巴拉粉）将在2018-2019财年下半年，即2019自然年度的上半年，交付500-1000万吨。但季报显示，总发运量目标没有变动，因此，这个新品种不构成总量上的新增产能，而是在产品结构上，对目前FMG的低品品种进行替代，改变目前只有低品矿的格局。

　　其他矿山方面，英美资源旗下的Minas-Rio矿山，在2018年1季度发生管道事故，导致全年停产，预计在2018年底复产。该矿山2017年全年产量为1680万吨，不过该矿山产品为球团矿，和盘面标的粉矿属于相对独立的市场。罗伊山2018年已经达成产能目标，2019年预计无增量释放。

　　综上所述，海运市场主要供应商近年及2019年情况如下图所示：

　　从表中可以看出，主要矿山的供应释放周期已经进入尾声，2019年新增产能继续减少，特别是主流供应商四大矿山的增速不足1%，对于价格的压制效果进一步减弱。

　　除了上述主要供应商之外，其他供应量根据我们跟踪的中小矿山产量情况，2018年整体增速约-5%。我们预计在主流海运市场供应商的继续增量挤压下，其他产量在2019年继续保持下降走势，由于2018年后整体铁矿价格回暖，预计降幅将放缓，2019年全年下降约2.5%，折合产量下降约2650万吨。

　　总结前两小节，主要海运市场矿山增产2600万吨，国产精粉增产250万吨，其余供应量继续受到挤压，但降幅放缓，产量下降约2650万吨，全球产量合计小幅增加200万吨。从总量角度，供应压力并不明显。

　　3、供应结构带动，高低品矿价差将收敛

　　从前面供应部分的梳理可以看出，2019年主要供应增量为高品矿（淡水河谷）和球团精粉类品种（国产精粉增产和Minas-Rio复产）。主要的中品矿供应商力拓、必和必拓、罗伊山的供应都基本平稳，只有FMG的新品种属于中品矿的增量，低品矿方面，FMG新品种将替代部分超特粉和混合粉产量，主流低品粉矿供应将有所收缩。

　　因此，从品种结构供应差异推算，预计港口库存中，低品矿库存占比将有所下降，而高品矿库存将累积，普氏65%-62%、62%-58%指数价差有所收敛。同时，由于国产精粉和巴西矿有所增量，2019年全年，低铝资源都将较为充裕。

　　二、铁矿需求：总量需求提升，钢材利润拖累需求结构

　　1、国内外新增高炉产能提升总量需求

　　如我们在钢材供应的梳理，2019年国内外仍有新增高炉产能投产，将提升铁矿石的总量需求。

　　按我们前文预估，由于环保限产对于钢铁产量的扰动减弱，以及国内新增高炉产能的投放，2019年国内生铁产量增加500万吨，折合增加铁矿需求800万吨。海外方面，生铁主要边际量来自东南亚和印度新增产能，预估增量500万吨至4.78亿吨。印度虽然在国内经济发展带动下，也有较多钢铁产能在建设投产当中，但是印度国内铁矿资源较为丰富，能大部分满足自身生产需求，预计对海运市场需求影响有限。

　　据此，我们测算了2011-2019年度级别的铁矿石供需平衡表，如图所示：

　　由上表可以看出，2011年后，以四大矿山为代表的铁矿石新增产能集中释放，造成了严重的供过于求现象，普氏指数也从2011年初的180美元/吨，一路下跌至2015年底不足40美元/吨，剧烈的下跌造成了高成本矿山的产能退出，供应开始缓慢出清，供应结构持续向四大矿山集中。2019年，四大矿山的产能释放周期也接近尾声，而近几年钢材的高利润，带来了新的需求释放，供需继续边际好转。

　　2、钢材利润拖累需求结构

　　尽管铁矿总量供需好转，但钢材利润变动将对铁矿需求结构产生巨大影响。如钢材部分所述，预计2019年钢材利润中枢整体下移，则对铁矿需求结构有以下几点影响。

　　一是利润中枢下移后，利润较低的钢厂，将降低中高品铁矿的用量，以低品矿为主，这将影响中高品铁矿的需求，而盘面标的品种基本为中品粉矿。二是如果钢材利润阶段性大幅下移，钢厂也将打压焦炭现货以降低成本。一般来说，烧结矿入炉品位提高1%，焦比降低1.5-2%。因此较低的焦炭现货价格，也将降低中高品铁矿的性价比，同样影响铁矿石的需求结构。

　　三、铁矿展望：钢厂利润大降影响 转入低位宽幅震荡

　　从供给来看，由于四大矿产能释放高峰接近尾声，2019年新增产能有限，预计国内铁矿进口量与2018年基本持平或小幅下降。需求方面，受到环保限产扰动减弱，以及国内外新增高炉产能的投放，预计总量铁矿需求增加1600万吨，铁矿的总量供需边际好转。

　　但钢材利润的大幅下滑将改变铁矿的供应和需求结构，对低品矿需求的增加将使得铁矿石的有效供应大大增加，这将压制铁矿价格。我们可以以史鉴今，对铁矿价格的长期走势做出展望。铁矿石价格的结构性矛盾是在2016年四季度之后随着热卷利润的大幅上升开始显现的，当时62%品位的铁矿普氏指数从60美元左右上涨至超过90美元，而低品矿则无人问津，大量港口库存成为“死货”。由于钢材价格的高利润时代结束，港口的低品“死货”库存将被激活，预计铁矿价格和高低品矿价差将回归至2016年四季度钢厂大规模调配比之前的水平，即铁矿价格将下行至60美元左右，在钢材价格陷入亏损的时期可能阶段性下跌至55美元左右，而在利润好转时有望反弹至70美元左右。在人民币汇率保持在6.95的情况下，预计港口铁矿现货价格（干吨）将在450-550区间，价格波动的总体节奏跟随钢材利润。

　　我们对铁矿价格长期的展望比我们之前的预期更加悲观，主要也是钢材利润下降超预期。

　　第三部分 焦炭：利润高点已现 受去产能支撑

　　焦炭是2018年的明星品种之一，现货期货均经历了几轮 大涨大跌的过程，更是曾经在一个月的时间内大涨40%。去产能和环保是焦炭价格炒作的主要因素，但与此同时，限产政策发生变化也将对焦炭供需产生影响。那么，2019年的焦炭价格走向何方？还会不会出现2018年的大起大落，我们同样从供需两个方面进行分析。

　　一、去产能倒逼产业转型升级，供给存在阶段性差异

　　2018年是焦炭行业去产能的元年，2019年，焦炭行业将继续行业去产能。

　　1、 4.3米焦炉淘汰多少？

　　4.3米焦炉的淘汰是焦化行业去产能的核心。《京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《汾渭平原 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出全面启动炭化室高度在 4.3 米及以下、运行寿命超过 10年的焦炉淘汰工作。主要涉及河北省、山西省。中焦协印发的《焦化行业"十三五"发展规划纲要》要求焦化准入产能提高到70%以上，即4.3米及以下焦炉占比小于30%。但目前来看，全国炭化室高度4.3米及以下的占比仍超过40%，焦炭第一大省山西的4.3米焦炉占比更大，达到66%。根据山西省经信委的数据，山西已建成炭化室高度5.5米以上大机焦产能3717万吨，占比26%；炭化室高度4.3米普通机焦产能9516万吨，占比66%；热回收焦产能1254万吨，占比8%。

　　根据十三五规划，全国范围来看，按目前焦炭产能6.6亿吨，4.3米焦炉占比由40%淘汰至30%计算，到2020年将有6600万吨4.3米焦炉产能被淘汰。从山西省来看，根据《山西省焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》的要求，到2020年，炭化室高度5.5米以上的焦炉占比到50%以上，由此推算山西全省焦化行业将淘汰4.3米焦炉产能2000万吨以上。河北省在《京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》明确了各市的焦炭产能压减量，共计565万吨。另根据《河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案》，2019年，河北将再淘汰焦炭产能300万吨，2020年，再淘汰焦炭产能200万吨。 　　2、新增产能有多少 何时投产释放？

　　根据山西省的政策，鼓励“上大关小”，支持焦化产能置换，即以先进产能置换落后产能，同时支持先建设新项目，后淘汰原有焦炉。因此，新建产能有多少，新建产能何时投产释放，将是影响焦炭供需的关键因素。根据找焦网数据的不完全统计，山西省新建产能数量较大，达到6985万吨，但由于焦炉从建设到投产，周期在1-2年，这些新建产能的释放将是分批次，逐步完成的。2018年底前，将有约200多万吨新建产能投放，2019年预计将有990万吨新建产能释放，产能的集中释放时间为2019年10月至12月，此时间段同时对应未达到环保特别排放的落后产能淘汰，因此2019年前三季度，山西省产能退出与释放相对缓和，四季度将是新旧产能的集中置换期，四季度又同时伴随2019年的秋冬季限产，可能造成焦炭供给的阶段性错配。

　　3、以钢定焦政策如何实施

　　国务院2018年7月3日印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，首次提出重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右。从公布的政策文件来看，实施“以钢定焦”的地区主要是是京津冀及周边、山西省4市（属于京津冀周边）、山东省、河北省、河南省京津冀传输通道城市（郑州、开封、安阳、鹤壁、新乡、焦作、濮阳），在今年的《京津冀及周边地区 2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中，又提出河北、 山东、河南省要按照 2020 年底前炼焦产能与钢铁产能比不高于 0.4 的目标， 加大独立焦化企业淘汰力度，但仅安阳市提出在2018年12月底前研究“以钢定焦”具体措施，其他地区对“以钢定焦”，未做详细表述，因此预计“以钢定焦”的实施可能会有所延后。

　　根据各地2017年社会发展统计公报的数据，山西省4市、河南、山东焦炭产量与生铁产量的比例远超40%，而河北和天津的焦钢比则较低，为净调入地。如果真按照0.4的比例“以钢定焦”，山东、河南、山西的焦化产能可能退出较多，如果按照区域统筹，则总退出的产能为2624万吨，此政策具体执行情况，还需等待相关政策细则。

　　4、 江苏产能退出的影响

　　根据江苏省委办公厅2018年8月7日印发的《关于加快全省化工钢铁煤炭行业转型升级高质量发展的实施意见》，提出到 2018年底前，沿江地区和环太湖地区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出。2020年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m³以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉）。徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提高整合成2-3家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能。在《长三角地区 2018-2019 年冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中，对此方案予以确认，包括徐州在2018年底前淘汰焦炭产能 290 万吨，到 2020 年压减产能 50%，镇江市关停焦化产线等。

　　如果上述政策执行，到2020年，江苏省焦化产能保留仅为徐州、部分沿海、以及大型钢焦联合企业焦化厂。据此文件，根据Mysteel《中国焦化地图册》的数据以及近期Mysteel的解读，江苏省焦化产能为2736万吨，一旦严格执行相关产业升级退出政策，江苏省独立焦化产能将退出1000万吨，钢厂自备焦化产能将退出800万吨左右，总计将退出1800万吨焦化产能。相比于山西省政策，江苏省焦化产能退出的决心很大，不允许产能置换，因此，江苏地区的焦化产能大幅退出对焦化行业的供给冲击很大。

　　5、山东产能退出的影响

　　2018年11月5日，山东省印发《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，提出到2020年，全省焦化企业户数由目前的56家压减到40家以内，单厂区焦化产能200万吨/年以上企业达到8家以上，煤炭主产区及钢铁企业集聚区焦化企业产能比重提高到50%以上，炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到75%以上；到2025年，全省焦化企业户数压减到20家以内，单厂区焦化产能100万吨/年以下的全部退出，煤炭主产区及钢铁企业集聚区焦化企业产能比重提高到70%以上，炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到100%。

　　根据mysteel的统计，山东省焦炭产能约5600万吨，其中4.3米焦炉占比在40%左右，若根据政策要求炭化室高度5.5米及以上焦炉产能比重达到75%以上，则4.3米焦炉产能退出量在840万左右，因此山东省的产能退出政策对焦化行业供给冲击也较大。

　　6、 各省去产能总结

　　综合政策分析来看，未来两年，对焦炭产能影响较大的省份主要有山西省、江苏省、河北省、山东省。其中山西省鼓励支持产能置换，重点在于焦化产业升级，而江苏去产能决心最大，重点在于产能总量的减少，河北、山东则同时兼顾总量减少与产能升级。因此，全国范围来看，预计2019年焦炭产能淘汰量在2000万吨左右，叠加山西新建产能投产1000万吨，去产能总量在1000万吨左右。

　　7、环保手段促进产业整合

　　《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出重点区域二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、挥发性有机物（VOCs）全面执行大气污染物特别排放限值，河北省还制定了本省的《炼焦化学工业大气污染物排放标准》，又称超低排放标准。梳理各省的环保要求，山西省要求2019年10月1日前现有焦化企业全部完成改造；山东省7个传输通道城市实施超低排放，2020年执行山东省第四时段排放；江苏省所有焦化企业2019年8月1日起执行特别排放；河北省先进行环保改造，2019年10月1日起执行超低排放；上海市已经严格执行特别排放；河南省2019年年底前,焦化行业力争完成超低排放改造，并执行大气污染物特别排放。综合来看，环保倒逼产业升级，2019年的四季度，将是环保去产能的关键期。

　　从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，焦化行业的环保标准不断提高，这将倒逼焦化企业的实施环保项目改造，减少环境污染。伴随着环保标准及要求的提高，特别是“特别排放”的实施，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高。（关于环保政策的详细解读，参见我们9月19日的深度报告《焦炭行业如何打赢环保攻坚战之深度分析 ——焦炭深度专题系列（三）》）。

　　8、 去产能背景下 焦炭整体供给偏紧

　　2018年1-10月，国内焦炭产量35953万吨，同比去年下降1.4%。而1-10月份，全国生铁产量64506万吨，同比去年增加1.7%。相比于生铁产量的增加，焦炭产量产量却有减少。因此，在焦化行业去产能及环保限产的大背景下，今年的焦炭供给整体上偏紧。

　　一直以来，焦炭与生铁的月产量比例维持在0.6-0.7左右，2018年以前，这个比例基本都超过0.6，而2018年1-10月份，焦炭与生铁的产量平均比例为0.56，焦炭生铁比的下降，也表明焦炭在总体供给上的趋紧。

　　2019年，焦炭产能总体将减少，按产能减少1000万吨推算，焦炭产量减少约800万吨，而下游生铁产能有所释放，根据我们的研究，2019年生铁产量将增加0.7%左右，增量500万吨左右，对应焦炭需求约250万吨。预计焦炭供需缺口将超过1000万吨，这将促使焦炭继续维持偏紧态势。

　　二、严禁环保“一刀切”，限产整体偏宽松

　　1、严禁环保“一刀切”，限产政策差异化

　　相比于往年的采暖季限产，今年最大的变化在于严禁环保“一刀切”，由以往的按行业划定限产比例改为差异化的限产方案，差异化方案根据企业实际的区域位置、装备技术水平、环保排放情况、产品运输结构、民生纳税情况等做出综合评价，综合评价较好的企业，限产比例较小甚至可以免予限产，而综合评价较差的企业限产比例较大甚至面临停产整顿的风险。

　　综合我们对京津冀及周边、汾渭平原、长三角等地限产的评估，秋冬季的限产情况如下（更加详细的分析见我们之前的深度报告《又是一年秋冬季 焦炭限产知多少》）：

　　2、政策边际变化，实际限产整体偏宽松

　　从政策分析来看，严禁环保“一刀切”，三个重点地区正式限产方案的空气质量改善目标较征求意见稿均有所降低，环保限产政策出现了“一阶拐点”。虽然政策对于焦化行业的环保要求、限产比例并没有明显的放松倾向，但由于限产比例更多以焦炉设计生产能力为基准，所以从往年秋冬季产量减少的角度来看，实际产量的减少往往小于限产比例。另外，从宏观角度看，今年经济下行压力较大，在秋冬季限产的实际执行上，地方政府面临保经济与抓环保并行的双重难题，特别是以焦化产业作为主要经济增长点的城市，实际的限产比例将低于差异化限产方案中的限产比例。

　　三、利润高点已现，将逐步回归产业链传导

　　由于环保整体处于偏宽松的状态，钢材利润大幅下降，将带动整个产业链利润下滑，焦炭的利润高点在今年三季度已经出现。但预计在焦化行业仍然处于去产能的大背景下，焦炭整体供需将处于紧平衡格局，焦炭将长期维持一定的利润空间，预计主区间在0-300，可能出现阶段性亏损或超出该区间。

　　我们可以根据焦煤的成本来测算焦炭的底部空间，根据我们后文对焦煤的分析，我们预计明年二季度之后焦煤供给紧张的格局将改善，同时若如前文预计钢材价格在二季度达到阶段高点，则焦煤价格将从高位回落，假设入炉焦煤成本从1350下滑至1100，则焦炭的高位区间为2500左右（成本+阶段性500利润），低位区间为 1700左右，我们预计1700-2500也是明年焦炭价格波动的主区间，期货价格受情绪影响波动比现货价格会更大。

　　第四部分 焦煤：回归需求逻辑 价格拐点滞后

　　一、供给：供给边际减弱，焦煤整体偏紧

　　1、 焦煤供给出现缺口

　　2018年1-10月份，国内累计炼焦煤产量为3.58亿吨，同比去年降低3.2%，进口炼焦煤总量5602万吨，较去年同期下降4.3%，焦煤总供给量为4.15亿吨，较去年同期下降3.1%。而1-10月份，国内焦炭产量3.6亿吨，较去年同期下降1.4%，焦煤供给的降幅大于焦炭产量的降幅，焦煤供给存在缺口。

　　梳理2018年以来的焦煤供给情况，发现1-2月份，供给偏紧，主要受春节前后煤矿安全生产影响，3-7月份，供给偏宽松，主要是由于煤矿生产基本正常而下游焦化行业部分限产，8月份以来，主产地煤矿出现减产或停产，而下游焦炭在高利润驱使下开工保持高位，焦煤供给再出现缺口，且从7月份以来，缺口量不断增大，9月份供给缺口为273万吨左右，10月份缺口为213万吨，11月份缺口预计也较大。 　　2、山西查超产常态化的影响

　　今年焦煤供给收紧的主要因素均来自山西。9月份柳林凌志集团4座煤矿停产，导致主焦煤供应减少。“凌志事件”余波未了，国庆节前后，山西又发布《关于开展煤矿超能力等核查工作的通知》，检查时间为10月11日至10月31日，相比于往年，今年的查超产也更为严格。

　　超能力检查要求的时间刚过，11月9日，山西省又下发《关于严格控制煤矿超能力生产的通知》，要求所有生产煤矿临近年终不得抢产量赶任务，月度计划不得超过公告生产能力的1/12，月度产量不得超过月度计划的110%。另外，10月19日山西省交通厅下发的《道路货物运输货运单使用管理办法》，要求货运源头经营者出具的货运单，且11月15日以来的货运单政策执行较为严格，此项政策将促使山西煤矿查超产政策落地趋严。

　　在多项政策的合力影响下，山西省主焦煤产量减少，根据找焦网的消息，山西焦煤集团日产量由高峰时的5万吨/日下降至11月份初的3.5万吨/日，而下游对焦煤需求未明显减弱，进而致使煤矿库存不断下降。根据mysteel统计的煤矿炼焦煤库存，煤矿库存下降至97.9万吨。在供给端收紧的影响下，主产地柳林焦煤价格不断上涨，达到2017年以来的高点。

　　3、山东煤矿事故与产能退出的影响

　　2018年10月20日，山东龙郓煤业发生冲击地压事故，造成21人死亡， 11月2日，兖州煤业(600188,股吧)又发生突水事故，虽然此次事故影响不及龙郓煤矿冲击地压事故大，但加剧了山东省内的煤矿安全生产形势。

　　煤矿事故一度导致山东省内42处煤矿停产整改，整改后煤矿陆续复产，但整体供应量较事故前明显减少。由于山东省炼焦煤主要以气煤、1/3为主，煤矿事故的发生导致配煤煤种资源的紧张，部分焦化企业转向山西询价采购，进而又加剧了山西省内的焦煤供给紧张。预计山东省内供给偏紧局面将维持至年后。

　　长远来看，山东省内焦煤产量有一定减量。2018年9月26日，山东省印发《山东省煤炭行业加快新旧动能转换实现转型升级实施意见的通知》，提出到2022年省内煤炭产能压减到1.3亿吨以下，煤炭产量力争控制在1亿吨左右，而山东省2017年原煤产量为12572.6万吨，其中炼焦原煤11722.7万吨，主要是气煤、气肥煤和1/3焦煤。因此，如果按照政策执行，未来几年，山东省炼焦煤产量将有明显减量，预计炼焦原煤减少约2400万吨，炼焦精煤减少约780万吨，减少比例在20%左右。

　　4、岁末年初保安全，政策驱动供给收紧

　　根据山西省煤炭工业厅2018年7月公布的山西省煤矿生产能力情况，山西省共有煤矿606座，总产能9.46亿吨，平均产能156万吨/座。2017年，山西省原煤总产量8.54亿吨，煤矿产能利用率90.3%，总体利用率较高，由于近两年来，煤炭价格处于高位，煤矿利润较高，在高利润驱使下，部分煤矿存在抢产、超产现象。超产带来的风险就是安全事故，临近年底，煤矿的重点工作就是维持稳定、安全。

　　10月30日，国务院安委会办公室下发《关于吸取近期事故教训切实做好岁末年初煤矿安全生产工作的通知》，指出第四季度历来是煤矿安全生产关键期，也是事故易发期，要严防超能力组织生产，凡是在《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕7号）印发后核增冲击地压、煤与瓦斯突出矿井生产能力的，一律于11月30日前恢复至核增前能力。11月12日，国务院安委会办公室又下发《关于进一步加强当前安全生产工作的紧急通知》再次提出坚决打击突击生产、私挖盗采、超能力、超强度、超层越界等严重违法违规行为。

　　因此，岁末年初，在煤矿安全生产、严禁超能力生产的大背景下，政策端驱使焦煤供给收紧，预计在四季度不会有明显的放松，焦煤产量在四季度也不会有明显的增量，另外采暖季的实际限产情况也是影响焦煤供需的重要变量，虽严禁“一刀切”，若雾霾天气较重，限产幅度会增强，一定程度缓解焦煤供需，若空气质量较好，限产幅度减弱，则会加剧焦煤的紧张程度。

　　5、煤炭进口政策变化 焦煤供给边际减弱

　　一直以来，海外焦煤进口是我国焦煤供给的重要边际补充，占总供给的13.5%，澳大利亚和蒙古分别为我国焦煤第一、第二大进口国。2018年，澳大利焦煤产量基本保持稳定，可能还有一定的增量，1-10月份我国从澳大利亚进口焦煤量为2540万吨，占去年进口量的82%，在煤炭进口政策发生边际变化的情况下，预计全年进口量略低于去年。1-10月份，我国从蒙古进口焦煤2325万吨，占去年进口量的88%，从短期来看，蒙古焦煤进口量短期内存在一定波动，从长期来看，进口蒙古焦煤将呈不断增加态势。

　　2018年11月14号下午，发改委、海关总署等在江苏召开进口煤会议，讨论今年进口煤的使用情况，有消息称发改委以口头和会议的形式通知全国主要港口，在今年年底前，基本不再安排进口煤炭通关，根据煤炭进口平抑政策，发改委的目标是今年的煤炭进口规模与去年持平。 　　2017，我国进口煤炭总量为2.7亿吨，其中焦煤6990万吨，占比25%。1-10月份，煤炭进口总量已达2.5亿吨。如果按照2018年进口煤总量平控实际落地的预估来看， 11-12月份，煤炭进口额度剩余大约不到2000万吨，以焦煤进口占比25%估算，焦煤的进口额度只有500万吨，供给边际减弱，焦煤全年进口量也将低于去年。在国内焦煤供给整体偏紧的情况下，进口煤炭政策的变化，将加剧焦煤的供给紧张。长远来看，如果煤炭进口政策维持，2019年，焦煤进口总量也将受到限制，将难以超过18年进口量，进口炼焦煤的供给调节作用将减弱。

　　6、供给偏紧格局或将逐渐打破

　　目前，焦煤供给偏紧格局的最主要原因是国内焦煤产量的下降，而国内产量下降的原因又在于2016年以来的供给侧改革导致的煤矿产能减少，产能减少后，在高利润与旺盛的需求下，煤矿维持超能力生产，9月份以来的查超治理，促使了焦煤供给矛盾的爆发。

　　2018年，供给侧改革主基调有所转变，煤炭行业从总量去产能转变为结构性去产能， 2018年预计去除落后产能1.8亿吨，2016-2018年预计完成去产能任务量的78%，未来两年去产能压力弱于2018年。另外，从焦煤产量的季节性规律来看，3月份以后，安全生产形势弱化，煤矿产量上升，焦煤供给偏紧的格局将有一定缓解。预计2019年全年供给情况将好于2018年。

　　二、需求：短期需求稳定 长期趋于下降

　　1、短期需求稳定

　　今年是“蓝天保卫战”的开局之年，也是焦化行业的环保大年。虽然政策对于焦化行业的环保要求、限产比例并没有明显的放松倾向，但从宏观角度看，今年经济下行压力较大，在秋冬季限产的实际执行上，地方政府面临保经济与抓环保并行的双重难题，特别是以焦化产业作为主要经济增长点的城市，实际的限产比例可能低于差异化限产方案中的限产比例。综合来看，今年秋冬季实际的限产比例趋于宽松，而焦化限产的宽松，一定程度上对焦煤需求形成支撑，短期内焦煤需求旺盛。

　　2、长期趋于下降

　　但是从长期来看，随着钢材利润的下降，钢厂将自动调整开工率，对焦煤的需求将弱化。同时，国内电弧炉是长期的发展趋势，废钢将进一步对铁水需求挤压，影响焦煤需求。由于生铁产量可能在今年四季度达到高点，对于焦煤的需求也已经达到高峰，后期需求将逐步趋于下降。

　　焦煤的行业特点使得其价格有其特殊性，往往反应滞后，但在钢材利润大幅下降的背景下，焦煤价格也难逃下跌宿命。我们同样以史鉴今，在上一轮牛熊拐点即2011年-2012年期间，螺纹价格从2011年10月份开始大幅下跌，但焦煤价格一直到了2012年6月之后才开始大跌，我们预计本次焦煤价格的走势将呈现类似的情况。

　　三、展望：回归需求逻辑，中长期利润将压缩

　　1、短期：供给趋紧 支撑焦煤价格偏强

　　山西、山东地区煤矿减产，焦煤供给趋紧，而下游焦企环保限产偏宽松，短期内未对焦煤需求造成明显影响。在需求端保持稳定的情况下，焦煤的主要矛盾在于供给端的收紧。而岁末年初，煤矿生产以保安全为主，产量难以有大的提高，进口煤炭政策的变化，又造成海外焦煤供应边际减弱，焦煤价格短期内将维持偏稳偏强。预计焦煤供给格局将维持至明年一季度。

　　2、中长期：利润压缩 回归产业链传导

　　虽然目前焦煤供给偏紧，但在一季度后，安全问题有所放松，煤矿产量也将有所增加，供给偏紧的情况将改善。从中长期来看，钢材利润压缩将从需求层面主导焦煤价格。在宏观需求走弱，钢材价格下跌的大背景下，焦煤利润空间也将受到压缩。由于焦煤处于产业链最上游，受供给的影响自身基本面又较好，黑色系品种中，焦煤的价格拐点也将最迟到来。

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