作者： 天风宏观团队 雪涛宏观笔记

　　核心观点

　　明年全球经济增速大概率下滑，油价的驱动因素将从供给转变为需求，预计油价中枢下移：WTI 55-65美元/桶，布伦特 60-70美元/桶。

　　当前油价相对明年中枢偏低，市场预期对于需求过度悲观，对于供给释放过度乐观。

　　一、 复盘原油市场的2018年

　　复盘1：跌宕起伏的油价2018

　　今年的原油市场可谓跌宕起伏。

　　年初，由于冬季能源需求上升以及美元走弱，布伦特油价一度上涨6%至70美元。

　　1月末，因为季节性检修导致的需求下滑和美股大跌，油价2周下跌近10%。

　　3月初，EIA原油库存超预期下跌，显示需求良好。3月下旬，特朗普暗示重启伊朗制裁，油价再度上涨至70美元后回落。

　　5月9日，特朗普正式宣布恢复对伊朗制裁，同时委内瑞拉和安哥拉被动减产，市场担忧供需缺口拉大。5月下旬，油价一度被推升至80美元，随后因为需求疲软回落。

　　6月初，特朗普施压沙特在6月22号OPEC会议上承诺增产100万桶/天。7月，利比亚宣布恢复了东部地区的原油出口，暂时缓解了市场对供应紧张的担忧。8月15日，布伦特油价下跌至70美元。

　　9月，美国的汽油消费转弱，同比负增长，石油产品库存持续上升。但是9月公布的7-8月伊朗原油出口量降幅远超市场预期，油价连续上涨，10月3日最高涨至86.74美元，出现了年内30%的最高涨幅。

　　10月3日，美联储主席鲍威尔讲话过后，美债利率跳升并引发了美股调整，全球市场避险情绪升温，同时市场开始下调明年原油需求预期。油价开始了第一轮 大跌。

　　10月14日，沙特记者事件发酵引发了油价第二轮 大跌。借由此事件，美国握住了沙特的把柄，沙特投桃报李带领OPEC增产。同时，美国原油库存累积，油价再次失守80美元。

　　10月30日，伊朗制裁豁免的消息开始发酵，至11月7日，油价开启第三轮 大跌。

　　11月16日，伊朗原油进口豁免消息公布落地，利空出尽，油价在66-67美元短暂企稳。

　　随后EIA公布了当周的数据，美国原油产量大幅跳升，库存重回累库，同时EIA发布19年展望预计明年美国原油产量增至12.1mbd，市场担忧明年供给过剩，开始了第四轮 大跌。

　　11月23日，布伦特油价最终跌破60美元。短短一个月时间内，油价大跌超过30%，创下3年来最大跌幅。

　　复盘2：今年看对了供求关系和两个左侧拐点，高估了伊朗制裁的影响

　　在去年底的展望中，我们认为今年WTI中枢在55-60美元，主要存在上行风险；油价中枢的核心是OPEC减产和页岩油增产的供给博弈，如若WTI长期运行在$60以上，页岩油厂商很有可能会扩张全年的资本开支计划。（详见：页岩油产量及18年油价中枢再判断）

　　年初，市场普遍预期今年油服成本抬升，生产率下滑以及页岩油厂商改变生产策略将限制今年页岩油产量增幅，但我们发现页岩油厂商18年的对冲价格在～48美元附近；过去生产模式可以随着油价变动而调整；钻井未完井（DUC）库存巨大，因此认为美国页岩油产量增幅将高于市场预期。时间点上来讲，季节性检修将导致短期需求下滑。1月25日，我们发报告短期看空油价，油价如期回调了12%。（详见：页岩油产量及18年油价中枢再判断）

　　2季度开始，市场担忧伊朗制裁会拉大供需缺口。我们根据2012年伊朗制裁对原油产量的影响估算，此次制裁将令伊朗每180天的产量减少约50万桶/天，将支持布伦特油价上涨6.2美元/桶，也即80美元/桶的油价在当时已“充分定价”了伊朗制裁的影响。基于此判断，5月26日，我们发报告判断油价80美元是年内高点，短期面临回调，油价再次如期回落。（详见：心平气和看油价）

　　9月28日，因为伊朗原油出口量降幅和降速远超预期，同时特朗普在中期选举前多次强调对伊朗制裁，我们发报告警示短期油价的上行风险，判断极端情况下，若伊朗出口量进一步下降50-70万桶/天，布伦特油价可能触及90～95美元/桶。同时指出下游需求疲软，对80美元以上的油价较为敏感，油价大幅上行的逻辑不够顺畅。（详见：警惕油价四季度上冲风险）

　　10月28日，由于难以预见沙特记者被杀事件的政治后果和特朗普实际制裁伊朗的情况，我们在报告中建议做多油价波动性。（详见：不立危墙：四季度全球大类资产配置）

　　整体而言，我们今年对油价的判断没有明显的错误，看对了供求关系、长期趋势和两个左侧拐点，但也高估了9月末伊朗制裁对油价的影响。今年判断油价的困难多来自于供给端的两个因素：一是中东地缘政治对供给预期的持续扰动，二是在特朗普众多相互矛盾的目标中选出特定阶段的优先项，例如5月制裁伊朗获取中东利益和影响力 VS 压制油价和通胀；11月中期选举后压制油价和通胀 VS 支撑美国能源板块发展。

图1：期货结算价:布伦特原油（美元/桶）

　　复盘3：今年整体而言是供过于求

　　回头看，今年的原油实际供需是供过于求，整体而言是增库：一季度基本持平，二季度增库，三季度增库，四季度很多机构预期去库，但到目前为止是增库。今年油价的超预期强势多数源自供给端的意外因素，例如委内瑞拉和安哥拉的被动减产，和伊朗制裁的重启。但非需求端推动的上涨往往外强中干，这也是近一个多月来油价过山车式表现的原因。

图2：今年整体而言库存增加

　　复盘4：原油产量的增幅主要来源于美国页岩油

　　EIA 在11月的报告中估计2018年美国原油平均产量达到1090万桶/天, 这比其去年8月的展望中高了足足100万桶。今年初，市场普遍预测油服成本抬升，生产率下滑以及页岩油厂商改变生产策略将限制今年页岩油产量增幅。事实上，包括Parsley Energy、Pioneer Natural Resources及Continental Resources在内的数家生产商，今年均提高了资本开支。8月，Pioneer表示将把2018年度预算扩大4.5亿美元左右，其中约60%是由于成本上升，约35%则是因生产活动增加。康菲石油国际(ConocoPhillips)在7月底将资本支出计划增加了约5亿美元，使今年年度预算达60亿美元，巴肯(Bakken)产区的最大页岩油生产商Continental将预算开支提高了约4亿美元，其中约半数资金被用于增加钻机和油井完井。

图3：11月美国页岩油产量大幅上修（万桶/天） 图4：DUC/C（库存井／完井）比例（%）落后于油价，并与油价负相关 复盘5：中东的地缘政治对供给预期的扰动成为今年最大变量

　　特朗普上任后的一个重要政策是重返中东，既能遏制伊朗，震慑俄罗斯，又在支持沙特和以色列的过程中获得实际利益。今年二季度始，特朗普恢复对伊朗制裁，但这也带来了油价上行的风险，即使页岩油在不断增产，但眼下运油管道的制约无法以美国产量平衡其他地区的供需不平衡。因此特朗普从4月开始就不断批评OPEC的不增产行为。而对于沙特而言，油价高企仅仅是当下的局面，未来面临着经济增速下滑导致的需求增量萎缩，和页岩油运输管道一旦疏通后的过剩供给，因而沙特的态度是暧昧和犹疑的。更长远看，低于70美元的布伦特油价不利于沙特财政和一直谋划的沙特阿美上市。

　　9月伊朗原油出口量降幅和降速远超预期，市场担忧伊朗制裁过严。尽管特朗普多次喊话要求OPEC增产以弥补制裁伊朗造成的供应缺口，但OPEC的表现为不予理睬。10月的沙特记者事件成为沙特态度的转折点。借由此事件，美国握住沙特的把柄，最终特朗普发布声明，重申在沙特记者卡舒吉遇害案的问题上对沙特的坚定支持，而沙特为了保住王储，投桃报李带领OPEC增产，失掉了油价主导权。

　　11月6日，美国对伊朗的石油制裁正式生效，同日宣布八个地区（中国大陆、中国台湾地区、印度、韩国、日本、希腊、意大利和土耳其）获得进口伊朗原油豁免，油价当日跌幅2.8%，进入熊市。

　　二、 2019年原油市场需求展望：增量130-150万桶/天

　　从原油的消耗来看， OECD国家（47%）+中国（13%）+印度（5%）+中东（10%）总体消耗量占比已近75%。趋势而言，发达经济体的占比越来越低，而以中国和印度为代表的新兴市场国家以及中东地区消耗占比趋势上行（中、印的原油消耗同比增速显著较高）。

图5：各区域原油消费情况 需求1：与经济体的经济增速正相关 图6：原油消费量增速与GDP增速正相关 　　随着美国经济扩张步入尾声，市场已开始忧虑需求低迷。今年以来，花旗意外指数显示主要国家经济增长减缓，其中原油需求占比最高（19.5%）的美国将在今年底明年初见顶回落（《重新审视当下的全球经济》，《美债倒挂何时发生？美国经济何时衰退？》，《再论美国经济的高点》）。我们预计全球经济增速从今年的3.7%下滑至2.9%，美国经济增速下滑至2.3%，日本、欧元区增速分别下滑至0.8%和1.6% 。相应地，OPEC、IEA不断下调19年需求预期至120-130万桶/天增量。 图7：花旗意外指数主要国家均继续走弱 　　随着美国经济扩张步入尾声，以汽油为代表的消费需求持续疲弱，美国原油库存连续累库超预期。目前支撑炼厂整体炼油利润的是处于历史高位的柴油裂解价差。如果汽油代表消费，柴油代表投资，由于投资具有惯性的滞后效应，所以柴油需求见顶晚于汽油需求见顶约2个季度。当柴油需求见顶，即柴油裂解差从高位滑落时，需求端对油价的拖累才会更为真实地体现出来。一般来说，汽油需求增速领先柴油需求增速2个季度，今年美国汽油消费增速在二季度回落到0以下，因此柴油需求增速目前也接近回落。 图8：柴油汽油裂解价差分歧显示投资需求接近走弱 需求2：消费与价格负相关

　　尽管明年经济增速低于今年会缩窄原油消费增速，但原油消费一直是价格敏感的。油价高企，对石油净进口国和下游企业来说成本上升，从而反过来抑制原油消费，反之，油价下调，消费者和消费国倾向于多消费和囤积原油。例如，2015（布伦特中枢54美元/桶）年与2014（布伦特中枢99美元/桶）年相比，全球名义GDP增速从5.3%下滑到4.4%，油价接近腰斩，但全球原油消费增速反而提升。机构对明年原油消费的增速仍是基于今年的中枢73美元/桶假设，目前Brent跌回60美元/桶附近，对应18%的跌幅，自然也会刺激出一些需求增量。

　　因此，我们预计明年需求增速大致在130-150万桶/天，对应需求增速1.3-1.5%，其中OECD、印度和中国的消费对油价非常敏感，在更低的油价中枢下需求增幅分别为45桶/天，35万桶/天、50万桶/天。

　　从供给端看，目前全球产量增加基本集中在沙特和海湾国家以及俄罗斯，美国页岩油，其他地区没有什么特别大的变化。预计美国明年产量提升50-100万桶/天，俄罗斯和OPEC根据油价相机抉择产量增减。

　　供给1：预计明年美国产量提升50-100万桶/天

　　我们认为，EIA对2019年产量1210万桶/天（增量120万桶/天）的估计可信度并不高。事实上，EIA总是在油价上涨阶段低估美国产量，而在油价下跌阶段高估产量。这是因为原油的供需是价格的函数，页岩油的产量的增长是依赖于价格刺激的。

　　原油价格领先能源板块资本开支。

图9：原油价格领先能源投资约12个月 　　带来的负面效果也在体现。而效率见顶后需要更多的新井以维持之前的高增速，所以在油价维持目前水平的情况之下，明年页岩油产量增速可能比现在的预估还低。 　　根据我们的测算，页岩油产量的增幅（%）在2014年后大致为油价同比增幅（%）的0.4倍。因此，EIA预测1210万桶的年平均产量意味着油价在明年有～25%的增幅，这与其对明年油价（WTI64.85$/桶）略降的假设自相矛盾。 图11：美国页岩油产量与WTI呈现正相关 　　从宏观经济和原油供需平衡角度，本轮油价下跌类似于2014年。但有别于2014年技术革命降低成本从而改变原油的供给曲线，本轮的供给增长更多只是高油价刺激成本曲线上端的产能释放。2015年油价腰斩导致能源板块资本开支、钻机数量大幅下滑，但页岩油产量仍然增长7.6%，这是因为单井效率大幅提升。而当前单井效率还有提升空间吗？

　　页岩油单井效率遭遇瓶颈

　　新井产出效率自去年年末之后提升基本停滞，原因在于页岩油单井效率提升已接近边际，而效率见顶后需要更多的新井以维持之前的高增速，所以在油价维持目前水平的情况之下，明年页岩油产量增速可能比现在的预估还低。

图12：钻机及单机产出效率 页岩油的边际成本

　　市场边际定价者不再是之前的OPEC而是页岩油。根据Bloomberg数据,目前页岩油厂商的盈亏平衡线为43.69美元/桶，比2017年高5.5～7%。根据达拉斯联储关于盈亏平衡价格的调查，WTI油价（发布报告时为50.72美元）低于多个盈亏平衡点。因此，理论上讲油价继续大幅下跌的空间不大。

图13：达拉斯联储关于盈亏平衡价格的调查 　　由于油价的快速下跌，美国垃圾债（14%权重为能源行业）的信用利差飙升。根据Kallanish Energy Consultants数据，到2019年年底，美国LTO（(轻质原油)行业每年将支付超过200亿美元的长期债务利息。资本总是趋利避害的，今年市场预期的主动投资者施压（页岩油公司控制支出，并通过股息和回购股票的方式将更多资本返还给股东）并没有发生，但明年不一定。

　　供给2：俄罗斯减产未知

　　今年10月，俄罗斯产量达到1140万桶/天，创苏联解体之后的最高水平。OPEC+减产的内部最大障碍来自俄罗斯，其原油开采成本较低，在40美元仍能达成国家财政平衡[1]，且日均产量还能再增加30万桶。但在G20会议期间，俄罗斯与沙特同意将OPEC+减产协议延长至2019年。若按照沙特的建议OPEC+总共减产100万桶，且俄罗斯维持在现有协议中的减产比例，其减少份额将达到16.6万桶/天。

　　供给3：OPEC+伊朗取决于美国

　　沙特的产量和对伊朗的制裁力度目前都取决于美国。沙特经历记者事件后，实质性 交出了原油产量决定权（11月产量创新高），特朗普在中期选举后仍然要求沙特增产，原因是担忧高油价带来的通胀压力持续冲击美国经济和美股。但是从11月油价的跌幅来看（10月布油均价同比增速40-50%，11月同比0-10%），明年PPI可能面临的是类似2014-15年的通缩，另外近期美联储暗示放缓加息步伐，且油价对美国GDP和就业贡献越来越大（油气相关就业数量从2017年油价低点的33万人增加到2018年2月的40万人）。我们认为明年特朗普继续打压油价的动机较低，目前市场可能高估了明年沙特实际增产的空间。

　　四、总结：2019年原油市场展望

　　经济增速下滑定调明年油价中枢相比今年下移，油价的驱动因素将从供给转变为需求。明年需求增长130-150万桶，供给端美国增长50-100万桶，俄罗斯和OPEC根据油价相机抉择产量增减。

　　预计明年油价中枢：WTI 55-65美元/桶；Brent 60-70美元/桶。

　　明年原油的下行风险更加显著。下行风险在于美对伊朗制裁不及预期和美股持续下跌压制风险偏好。当前价格反映的市场预期对于需求过度悲观，对于供给过度乐观，目前原油价格相对明年中枢偏低，短期油价可能反弹。

　　风险提示

　　风险提示：伊朗制裁不达预期；全球经济剧烈下滑

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（责任编辑：陈姗 HF072） 

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