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一、贸易战对汇率的影响机制

贸易战对于汇率的影响，可以从两个层次上进行分析。一是，关税、汇率干预等措施的落地对于相关国家的国际贸易、国际收支、价格体系和通胀、产出、就业、利率、汇率等产生影响。二是，国际金融市场基于贸易战措施落地与否的预期进行交易，从而影响国际资金流动、利率和汇率。目前，贸易战措施还没有大规模落地，暂时还是主要影响市场预期。

套息交易是国际资金流动的一种重要形式。我们在前期研究报告《套息交易、避险与日元汇率》一文中对套息交易与汇率的关系进行了详细讨论。套息交易是以低息货币借款，卖出低息货币买入高息货币，并投资于高息货币计价的债券等资产，获取两种货币的利息差，并承担由汇率变动导致的资本损益，只要利息差和资本损益二者之和大于0，那么套息交易就是盈利的。此处，如果低息货币存在贬值预期、投资货币存在升值预期，即预期汇率变动带来的资本损益很可能为正值，那么这两种货币之间的套息交易将大行其道。卖出低息货币、买入高息货币的交易将使得低息货币产生贬值压力、高息货币面临升值压力，而且从宏观上表现出资金从低息货币流向高息货币。

各种风险事件的发生，往往会影响市场对于汇率未来走势的预期，从而使得套息交易的盈亏产生更大的不确定性。这时，会有一部分套息交易资金出于规避风险的目的，减少追加正向的套息交易规模、对到期的套息交易暂停续做、甚至对原有套息交易头寸进行反向平仓。

卖出高息货币、买入低息货币的反向交易，使得高息货币产生贬值压力、低息货币产生升值压力。

特朗普发动贸易战的初衷是减少美国的贸易逆差。从经济理论而言，美元汇率贬值在一定条件下有利于美国减少贸易逆差。特朗普在竞选中、当选后也多次表达支持弱势美元的言论。这使得市场产生了美元贬值预期。美元贬值预期的产生加剧了套息交易的规模缩减及其反向平仓交易，从而使得美元贬值的预期成为现实。

二、贸易战对美元指数影响的回顾及展望

在前述的逻辑之下，我们来回顾美元指数近年来的历史走势中，贸易战预期所发挥的影响。

2014年下半年，在美欧日等发达经济体中，美国率先表现出复苏态势，市场开始预期美联储加息缩表，套息资金等国际资金从欧日流向美国，美元利率与欧、日利率之差开始走扩，美元升值，欧元、日元等非美货币贬值。2015年12月美联储开启次贷危机后的首次加息，预期阶段性兑现，2016年前4个月美元升值趋势暂停，出现调整。随后在美联储继续加息预期的推动下，2016年下半年美元继续震荡升值。

特朗普当选之初、正式就职前（2016/11/9-2017/1/20），市场对于特朗普的税改、基建等财政政策存在较高的预期，并将特朗普减税类比于里根减税。里根上任前期美元一度大幅走强，直到与欧日等国签订“广场协议”对汇率进行联合干预后美元才转为走弱。无论从经济理论分析特朗普财政政策效果、美联储加息前景，还是简单类比里根来看，美元似乎都应该持续一段时间的强势。因此，特朗普当选当天美元指数大幅震荡并最终强势上涨（图中带长下影线的K线）；随后就职前的两个月里，美元指数一度走强。

但是，特朗普就职前夕密集发表贸易保护主义和反全球化的言论，就职后的“百日新政”期间密集推行贸易保护主义和反全球化的政策，而税改等财政政策却举步维艰，市场预期迅速发生转变。美元指数开始掉头向下，走出了8个月的下跌行情。

 

其间，3月份、6月份的美联储加息预期成为短暂反弹的支撑。但加息预期一旦兑现，美元指数又继续向下调整。9月份，特朗普对税改的推动力度猛然加大，市场对于税改的预期显著升温，再加上对美联储加息的预期，美元指数止跌反弹。但是，2017年12月份加息和税改预期兑现，美元指数反弹结束，重新陷入跌势。

 

步入2018年1月下旬后，对于美联储3月份加息的预期重新使得美元指数止跌。2018年3月8日，特朗普宣布对进口钢铝产品加征关税，贸易保护主义措施开始落地。自此，每当贸易战激化时，美元指数会短暂下挫，略有缓和后随即反弹。

最近一周以来，特朗普及其团队表现出对贸易战明显的缓和态度，在6月份美联储加息的预期下，美国国债收益率大幅上行、美元指数走出了强势反弹。

 

总体而言，2017年汇率市场围绕着贸易保护主义预期交易了一年，2018年3月份贸易保护主义政策真正走向落地的时候，对于汇率的边际影响已经趋弱，而一旦贸易战出现缓和，美日、美欧之间的套息交易将继续活跃，美元指数的走势将继续由利差主导。

展望接下来的行情，美联储6月份加息预期或许将支撑美元继续反弹一段时间。中美贸易战博弈还将继续进行，但除非升级到全面开战的地步，否则应该不会再主导行情，而只能造成反弹中的波动；当贸易战风险激化时，美元指数或许短暂下挫，风险消退后美元继续反弹。而6月份美联储议息会议结果公布后，如果加息预期兑现，美元反弹或许会进入暂时休整期；如果加息预期没有兑现，或许向下调整的压力会大一些。据CME“美联储观察”最新预测（5月4日），美联储今年6月加息25个基点至1.75%-2%区间的概率为100%。

附1：特朗普政 府的贸易保护主义及反全球化进程回顾

2017年1月16日,就任美国总统前夕,特朗普猛烈抨击中国、日本和德国等国操纵汇率。

2017年1月22日，特朗普宣布对进口光伏产品和大型洗衣机分别采取为期4年和3年的全球保障措施，并采取严苛的征税措施。

2017年1月23日，特朗普正式退出跨太平洋伙伴关系协定(TPP)。

2017年3月28日美国商务部对铝箔发起反倾销反补贴调查。

2017年4月20日特朗普签署总统备忘录，要求美国商务部调查钢铁进口是否威胁美国国家安全（简称“232调查”）。

2017年4月26日，特朗普签署总统备忘录，要求美国商务部对进口铝产品是否威胁美国国家安全发起调查（简称“232调查”）。

2017年5月10日美国商务部对碳钢与合金钢冷拔机械管发起反倾销调查。

2017年6月1日,特朗普在白宫宣布,美国将退出应对全球气候变化的《巴黎气候协定》。

2017年8月8日美国商务部公布了对中国铝箔产品双反调查的反补贴初裁结果。

2017年8月14日特朗普签署“301调查”备忘录，指示美国贸易代表莱特希泽针对所谓“中国不公平贸易行为”发起调查，以确保美国的知识产权和技术得到保护。

2018年2月16日，美国商务部公布了对美国进口钢铁和铝产品的国家安全调查(232调查)报告，向特朗普总统提出建议，对进口钢铁和铝产品实施关税、配额等进口限制措施。

2018年3月8日，特朗普宣布，基于“232调查”结果，对进口钢铁产品征收25%关税，对进口铝产品征收10%关税。贸易战措施正式开始落地。

2018年3月21日，美联储加息。

2018年3月22日，特朗普签署总统备忘录，宣布基于“301调查”结果，将对约600亿美元进口自中国的商品加征高额关税，中美贸易战正式打响。接下来的一个多月时间里，中美双方围绕贸易问题持续出招激烈博弈。

2018年4月21日，美国财长姆努钦表示，正考虑去中国就贸易问题进行谈判，并对两国未来达成协议解决争端的可能性持“谨慎乐观”态度。

2018年4月25日，特朗普与法国总统马克龙举行会谈时表示，美国与中国“有非常好的机会”（verygood chance）达成贸易协议。

2018年5月4日，美国代表团来北京与中方进行贸易谈判。中美双方就扩大美对华出口、双边服务贸易、双向投资、保护知识产权、解决关税和非关税措施等问题充分交换意见，在有些领域达成一些共识。

 

附2：特朗普税改进程回顾

2017年4月27日，白宫正式公布特朗普此前宣扬的税改法案。

2017年9月13日，特朗普连发3条推特不断强调税改的重要性，还催促国会加快进度。

2017年9月27日，美国政  府、众议院筹款委员会与参议院财政委员会发布了税制改革方案的框架性文件。

2017年10月5日，众议院批准2018年预算决议，表明税改取得首个实质性进展。

2017年10月20日，参议院表决通过了2018年预算案，这是联邦税制改革的一个重要里程碑。

2017年10月26日，由于参议院对议案有修正，众议院再次投票，以216票对212票批准了2018财年预算案，采纳参议院通过的预算提案，即允许联邦政  府在未来10年新增1.5万亿美元赤字，真正为税改的顺利通过铺平道路。

2017年11月2日，众议院共和党税改方案要点发布。

2017年11月9日，参议院共和党公布税改计划，个税、企业所得税、遗产税等方面与众议院分歧较大。

2017年11月17日，众议院版本税改议案获得通过，投票结果为227票赞成、205票反对。

2017年12月1日，参议院版本税改议案获得通过，投票结果为51票赞成、49票反对。

2017年12月22日，特朗普在白宫签署了1.5万亿美元税改法案。

附3：美联储加息缩表进程回顾

2015年12月16日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布将联邦基金利率上调25个基点到0.25%-0.5%。

2016年12月15日，FOMC宣布将联邦基金利率提升25个基点至0.5%-0.75%。

2017年3月15日, FOMC宣布将联邦基金利率提升25个基点至0.75%-1%。

2017年6月14日, FOMC宣布将联邦基金利率提升25个基点至1%-1.25%，并公布了缩表计划。

2017年9月21日，FOMC宣布2017年10月开始启动渐进式被动“缩表”。

2017年12月14日，FOMC宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.25%-1.5%。

2018年3月22日，FOMC宣布将联邦基金利率上调25个基点至1.5%-1.75%。