0月26日，债券市场全线下挫。1年、5年、10年国债收益率分别下跌至2.0500%、2.4300%、2.7169%，5年期与10年期国债期货跌0.14%与0.21%。

同时资金面趋近，SHIBOR利率全线上涨，银质押7天、14天、1个月全线上涨，隔夜盘中一度触及3.8%高点，GC001某基金5%出隔夜遭哄抢。

10月27日央行开展了2100亿元逆回购操作,但资金面不仅没有丝毫缓和的迹象，反而出现了进一步的紧张，截至9:43，上交所隔夜国债逆回购（GC001）报12.95%，盘初一度升至18%，收盘报7.89%。

季末紧缺的流动性、央行收紧的政策、市场抬高的利率，2013年6月隔夜拆放利率达到13%前的情景似乎又浮现眼前，“钱荒”事件会再次重演吗？

我们认为目前的资金面紧张情况与2013年仍然存在较明显的差别。

整体来看，13年6月加速“钱荒”局面升级的主要推手来自于当时央行较为强硬的态度——面对流动性紧张仍然坚持发行央票主动回笼资金。相比而言，当前央行态度较为温和，本轮资金面持紧是受到近期内外部因素共同作用的结果。对此具体比较如下：

一、2013年钱荒资金面紧张的局面总体由多方面因素共同导致，但央行迟迟“出手”释放流动性，反而主动回笼资金是最终导致“钱荒”局面迅速升级的主要原因。

二、本轮资金面紧张状况是近期内外部因素共同作用的结果，央行态度相对温和，并未像3年前一样主动净回笼。

1、区别之一：当前资金面偏紧的原因主要来自近期内外两方面的因素积累

从外部因素来看，外汇占款下降和财政缴款等季节性因素加剧资金面紧张。14年6月开始的外汇占款下降仍在持续，在美联储加息预期上升，美元升值的情况下，资本外流给国内流动性产生持续的压力。国庆之后人民币持续贬值直至突破6.7，不论是联储加息的原因导致还是贬值预期的自我实现，都加剧了资本外流，使得整体流动性趋紧。除此之外，财政税款上缴等季节性因素也加剧了资金面紧张情况。

从内部因素来看，高杠杆率进一步刺激了流动性需求，本来偏紧的资金面更显紧张。此前债市做多情绪浓厚，投资者过度忽略了经济中的利空因素，同时在委外资金配置的资产收益全面低于成本加期限错配加剧的背景下，投资者只有通过加杠杆才可能完成收益目标，利用隔夜资金滚动加杠杆获利，短期流动性风险抬头。

2、区别之二：货币政策价格引导作用加强

目前央行虽有意维持资金面紧平衡，但态度相对温和。近期货币政策价格引导加强，央行意图通过缓慢抬升资金成本实现温和去杠杆。从8月底开始，央行用14天逆回购、28天逆回购协助7天逆回购的开展，在3个月、6个月MLF时续作6个月、1年的MLF，加长期限。这种操作是我们一直提到的“锁短放长”，会使得资金成本缓慢抬升，导致资金面中性偏紧。当前资金面存在流动性周期化、碎片化的现象，在负债成本抬高，资产收益降低的背景下，机构尤其是中小机构只有通过隔夜加杠杆的方式才能完成收益目标。所以目前市场缺少的不是配置资金，而是加杠杆的流动性。而短期流动性又被牢牢的控制在央行手中，导致中小机构盈利模式难以为继，有助于实现温和去杠杆和防范风险的作用。

三、展望后市：“钱荒”不会来，风险和机会共存

通过对比13年钱荒和近期的市场情况，我们认为13年“钱荒”不会在近期重演，目前由于财政库款上升和外汇占款下降的情况会有所缓解，资金成本有望恢复均衡。央行态度较为温和，并非如3年前强硬，资金面紧平衡，最终还是要落到平衡上面。同时外汇占款下降速度有所放缓，外部压力也有所缓和。

“钱荒”不来，但长端收益率仍面临美联储加息、通胀预期回升的挑战。目前期限利差依然较窄，在美联储加息预期上升，通胀预期回升下，长端利率依然面临较大的风险。在关注风险的同时，投资者也可等待美联储加息靴子落地之后迎来窗口期，到时再进行波段操作。